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投资者与上市公司信任关系有效性评价 　　【摘 要】 有效的信任关系表现为投资者能对上市公司的可信任行为作出正确的反应。增发现金股利不仅是上市公司对投资者的践诺行为，更传递了上市公司未来盈利的预期，因此应被视为可信任行为。文章利用事件研究法，对1994—2010年期间上市公司的现金股利发放行为引起的平均异常收益和累计平均异常收益进行了检验，结果表明，在约一半左右的时间里，资本市场反应不能有效区分上市公司纯现金股利的发放情况，投资者与上市公司的信任关系还没有达到有效。投资者信任问题的存在会带来多方面的危害，政府在这方面可以大有作为，也责无旁贷。 　　【关键词】 资本市场； 投资者； 上市公司； 信任关系； 可信任行为； 有效性评价 　　一、概念及基本假设 　　（一）投资者与上市公司信任关系有效性的概念 　　并非所有的信任都是有益无害的，当授信者忽略了所有的可信任的指标而作了纯粹的“信任跳跃”（Leaps of Faith）时，或者授信者轻易地被有意识的、人为的、伪造的可信性误导时，就产生了盲目信任。“如果被信任者不是值得信任的，信任者比信任没有被给予时情况更糟”（Coleman，1990），因为盲目的信任将导致未来更多的不值得信任的行为产生。同样，当授信者对受信者的可信任行为视而不见时，就会产生过度的不信任，过度的不信任也会导致未来更多的不信任行为产生，因为可信任行为得不到应有的奖赏。盲目的信任与过度的不信任都将“面临不断的信任背叛，不信任文化将不可避免地出现，而且一种自我增强的、不信任的恶性循环将开始启动，不信任产生不信任。” 　　在资本市场中，投资者对上市公司的信任也同样会出现盲目的信任和过度的不信任，并最终导致普遍的不信任。理论上，投资者给予上市公司的信任水平应该与上市公司值得信任的程度相当，但这是一个不可直接衡量的指标。为此，本文提出投资者与上市公司信任关系有效性的概念，以此衡量中国资本市场投资者信任状况。 　　所谓投资者与上市公司信任关系的有效性，是指投资者在参与资本市场投资过程中，是否与上市公司之间形成了诚信与信任、失信与不信任的良好互动关系。如果投资者与上市公司之间已经形成了诚信与信任、失信与不信任的良好互动关系，则认为上市公司与投资者之间的信任关系是有效的；否则，则称为低效的信任关系或者无效的信任关系。有效的信任关系具体表现为以下三方面：投资者与上市公司之间存在较长期、稳定的投资关系；投资者群体能够以投资行为影响股票价格上涨的方式对上市公司的可信任行为给予奖赏；投资者群体能够以投资行为影响股票价格下跌的方式对上市公司的失信行为给予惩罚。 　　（二）基本假设 　　1.若投资者以投资行为影响股票价格上涨的方式，对上市公司的可信任行为给予奖赏，表现为股票的平均累计异常收益显著为正，则投资者与上市公司信任关系是有效的；反之，是无效的。 　　2.增加发放现金股利是上市公司的可信任行为。已有的研究表明，只要上市公司控股股东预期未来收益较好时，控股股东倾向于增发股利，因而增发股利可以被视为上市公司未来业绩向好的一种信号。股利发放分为股票股利发放和现金股利的发放，股票股利不涉及现金的流出，因而容易被其他劣质企业模仿，用以骗取投资者的信任。现金股利则不同，如果一家未来前景并不看好的企业，为了提高企业的市场价值，模仿前景看好的企业增加发放现金股利，将很可能导致公司出现财务困境，对控股股东和上市公司高管人员都没有好处，因而现金股利的发放最能代表上市公司的真实盈利情况，是最可值得信任的行为。 　　本文基于投资者对上市公司可信行为的反应来评价中国资本市场投资者与上市公司信任关系的有效性。 　　二、文献回顾 　　与本文研究相关的中国上市公司发放股利的市场反应的实证成果比较多，由于研究者关注的焦点不同，搜集的数据不一样，得出的结论也不尽相同。张水泉、韩德宗（1997）运用事件研究法对上海股市1992—1996年期间的350次现金股利、股票股利与配股事件的公告效应进行了实证检验，发现市场对现金股利的反应最为明显，股票股利次之，配股最小。陈晓、陈小悦、倪凡（1998）选择1995年以及此前上市的86家A股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利将样本公司分为3类，采用累计异常收益率法，分别计算了它们在股利公告日前后20天的异常收益率，发现，与纯股票股利和混合股利相比，现金股利的信号传递作用较小，如果考虑交易成本之后，现金股利的信号传递效应所带来的异常收益几近消失。陈伟、刘星、杨源新（1999）选取1995年以前的313个分红送配方案为样本，对上海股票市场的股利政策信息传递效应进行了研究，结果表明，单纯送股、配股、派现3类事件引起的累计超额收益率（CAR）依次减小，反映了市场对送股的欢迎和对派现的漠视效应；股利增加与股