（2014-2015）分报告七利率市场化条件下中国货币政策框架.PDFVIP

利率市场化条件下中国货币政策框架重构 ——公开市场操作还是 “利率走廊” 范志 摘要：利率市场化的本质不仅包括存贷款利率的市场化，还包括整个货币政策调 控体系的重构。数量调控模式被发达国家的实践证明无法在金融创新飞速发展的 时代完成货币政策目标，因此价格调控模式是货币政策框架改革的方向。本文针 对价格调控的两种主要模式，即公开市场操作为主的模式和“利率走廊”为主的 模式进行比较研究，并在结合中国金融市场发展现状的前提下分析哪种模式更适 合中国的现状。 关键词：利率市场化 公开市场操作 利率走廊 一、前言 近年来，中国的利率市场化进程呈现不断加速的态势。利率市场化不仅意味着存贷款利 率的完全放开，同时还包括基准利率体系的培育；以及货币政策体系的重构，形成市场化利 率调控和传导机制、建立存款保险制度和发展利率风险管理工具等内容，周小川(2012) 。受 金融体系发育程度的约束，中国货币政策当局虽然在1998 年的亚洲金融危机期间宣布放弃 了直接的信贷额度调控模式，但此后货币政策仍然主要以准备金率、货币供应量等数量工具 和目标为主。而以利率为主的价格型货币政策调控方式在货币政策中发挥的作用相对比较有 限。 从国际经验来看，20世纪70年代之后随着金融创新的不断深入，涌现出大量新型金融工 具和金融产品，而且各类型金融产品之间的替代性大大提高。这不仅导致货币与非货币金融 资产之间的界限越来越模糊，而且随着居民货币需求稳定性的下降，货币数量短期内与通货 膨胀和产出缺口等核心宏观经济变量的相关性不断下降。由于货币数量作为名义锚的有效性 不断下降，中央银行试图通过修改货币供应目标和货币统计口径来增强政策有效性，例如 1971— 1986年间美联储曾6次对货币层次的划分进行调整，1970— 1984年间英国对货币的定 义修改达9次之多。但是上述调整终不奏效，西方发达国家在20世纪90年代之后陆续放弃货 币数量目标和工具，转而采取利率等价格型政策工具，并一度取得了良好的宏观政策效果。 例如1993年，格林斯潘在国会做证时承认美联储不再以任何货币总量作为实施货币政策目标； 由于统计困难及其与经济关系稳定性下降，美联储于2006年3月停止了对M3 的统计。① 与传统的数量调控和行政干预不同，在利率市场化条件下，要求当金融机构能够根据市 场基准利率进行产品定价和收益核算。因此利率市场化建设包含着市场基准利率体系的形成， 而且中央银行可以通过调整中央银行利率体系和公开市场操作引导市场基准利率和收益率 曲线变化，进而改变金融机构的行为，并最终实现价格、产出等政策最终目标。 ① 刘丹、李宏瑾(2011) 。 1 本文主要在中国利率市场化大背景下，对中国货币政策框架重构进行研究。下文分为如 下几个部分：第二节主要介绍在利率市场化之前，中国由于金融抑制所导致的利率双轨制现 象。利率双轨体系不仅决定了利率市场化改革的起点，也表明了利率市场化过程中要解决的 问题。第三节主要介绍利率市场化条件下，货币当局进行政策干预的主要方式，包括“公开 市场操作”和 “利率走廊”模式及其 “利率走廊”模式的最新发展——利率下限盯住模式。 第四节主要介绍中国建立以市场利率对目标的货币政策调控体系所具备的条件，包括中国已 经拥有的日益完善的市场基准利率以及潜在的“利率走廊”框架。第五节结果中国历史上对 准备金和超额准备金付息所产生的问题，讨论中国适宜的“利率走廊”框架及其建立的步骤。 二、中国利率市场化的起点：金融抑制下的 双轨利率体系 长期以来，金融抑制(repression)作为中国经济发展的核心战略之一，被认为是导致中国 金融市场乃至整个经济扭曲的重要因素。金融抑制在利率体系上最重要的体现是零售市场管 制利率，即商业银行体系中的存、贷款基准利率基本以及存款利率上限和贷款利率下限都是 ① 由中央银行管制的。 在银行间的批发市场上，利率则早已实现自由浮动，因此中国利率体 系的现状是金融抑制下的双轨利率体系。 在银行贷款利率管制取消之前，已有研究表明存、贷款利率管制对金融市场的约束是不 对称的。中国人民银行(2009)和Feyzioglu et al.(2009)等研究认为存款利率对金融市场造成了