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中国A股IPO抑价现象研究 　　[摘要]文章选取2010年1月到2011年6月18个月间在A股市场IPO上市的501只股票为样本（其中195只为创业板IPO股票）。利用随机前沿方法证明一级市场定价在研究选取的时间段内无效率，从而将IPO抑价分为来源于一级市场和来源于二级市场两个部分。在证明了抑价存在的基础上，文章选取不同的指标构造多个线性回归模型，进一步解释了一级市场和二级市场中抑价的具体来源，并分析了影响抑价率的若干因素。 　　[关键词]IPO；创业板；随机前沿；定价效率 　　[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1002-736X（2013）03-0073-04 　　中国新股发行抑价堪称世界之最，且长期居高不下，对于这种现象的解释，人们大多依据中国A股的相关数据来推演证明并佐之以相关理论，形成各自的观点或结论。应该说，一级市场新股发行定价的相关数据对于判断其是否定价过低是有一定参考价值的。但评价一种经济现象仅从其自身轨迹进行推断是有缺陷的，有时需要一种参照物（或是其自身相对独立的部分）来进行比较。这样可以使我们从一个更为客观的角度来进行观察。 　　2009年9月推出的创业板就为我们提供了这样一个参照物。主板、中小企业板和创业板同属A股市场，前两者的发行条件基本相同，因此，广义的主板市场也包括中小板。而创业板的情况尤其是上市条件不同，具有相对独特的标准。因此，将其从A股提取出来，在时间跨度上截取2010年及2011年上半年A股的IPO数据与同时期的创业板IPO数据，运用相应的方法及理论，进行分析比较就具备了前提条件，在理论上也是可行的。 　　一、研究背景及文献回顾 　　对于IPO抑价现象的解释，一类观点发端于西方发达资本市场，认为IPO发行中存在信息不对称，发行人或承销商由于多种原因故意压低IPO发行定价；另一类观点则基于新兴市场国家的现实，认为二级市场中价格形成的无效率导致新股上市后偏离了其内在价值。 　　考虑不同主体间的信息不对称，国外对于IPO抑价的主流理论又可分为以下三支。 　　其一。Baron（1982）提出投资银行模型，突出发行人同投资银行之间的信息不对称，认为投资银行具有更多的发行与定价信息，在缺乏有效监管的情况下，投资银行倾向采取抑价方式以确保发行成功，以建立起良好声誉。 　　其二，Rock（1986）提出赢家诅咒模型，突出知情和不知情投资者的信息不对称、新股发行仅依靠知情投资者不够，还须有不知情投资者参与，而不知情投资者常面临赢家诅咒的困扰。因而IPO抑价是发行人为消除对赢家诅咒的担忧，吸引其参与认购所采用的措施。 　　其三，Rock（1986）同时提出信号显示理论。针对发行人与投资者之间的信息不对称。发行人会采取三方面措施：一是把新股抑价作为一种向投资者传递价值预期的信号；二是通过委托声誉卓越的投资银行承销股票，向投资者传递其IPO风险较低的信号；三是那些IPO后有再融资需求的企业，会通过抑价吸引投资者认购，并在以后再融资过程中给予补偿。 　　信息不对称理论对成熟市场IPO抑价之谜具有一定解释力，但在新兴市场中多数情况下并不适合。因此，有学者从资本市场的有效性角度提出解释。有代表性的主要是投机泡沫假设和异质预期假设..投机泡沫假设认为，二级市场在估价新股时是无效的，新股过高的首日收益率来自于投机交易者的参与，其对新股股价存在过度反应（Black.1986）。新股的发行价格没有低于其内在价值，但是投机交易使其溢价。新股上市后经历了短期上涨形成投机泡沫。异质预期理论认为，在观点分歧和卖空限制的假设下，对IPO最乐观的投资者将决定新股上市后的价格。随着时间推移，越来越多的信息公诸于众，乐观者与悲观者的分歧将减少。 　　在国内，关于市场异常高的IPO抑价现象的研究目前主要集中在实证层面，其研究大致可分为两类。一是检验西方的抑价理论是否能够用于解释中国IPO抑价现象；二是结合中国特有的制度环境，寻找IPO抑价的影响因素，并探索我国IPO高抑价现象的形成原因。 　　二、利用随机前沿方法研究A股以及创业板IPO的市场定价效率 　　随机前沿方法是研究抑价来源的重要手段。对IPO定价而言，给定企业的基本情况及定价环境等因素，总存在一个潜在的最高定价边界，该边界的价格可认为是IPO内在价值的一个无偏估计，将其与IPO实际发行价格相比较，就可判断发行人和承销商是否故意压低了IPO定价。随机前沿方法实际上是在OLS模型基础上加入一个非对称随机项，用于测度产出的无效率，所使用的估计方法为极大似然估计。当估计结果显示这一非对称随机项具有统计显著性时，说明存在着产出无效率。 　　本文试图利用随机前沿和多元线性回归的方法，以A股市场2010年1月1日到2011年6月30日共18个月以