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投资者情绪对企业融资决策的影响述评 　　【摘 要】 融资是企业一项重要的财务决策，也是企业进行后续投资的先导工作。随着行为财务的发展，投资者情绪对企业融资决策的影响研究成为学术界关注的热点问题。文章以权益融资、债券发行及银行信贷融资三条脉络梳理并总结了投资者情绪的存在对企业融资决策的影响。最后，结合我国制度背景及现行环境，提出投资者情绪对企业融资决策影响的未来研究展望。 　　【关键词】 投资者情绪； 权益发行； 债券发行； 信贷融资 　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）28-0071-04 　　一、投资者情绪对企业融资决策的影响 　　（一）投资者情绪与权益发行 　　在融资决策方面，已有大量研究证明投资者情绪会对股权融资产生较大影响，也就是，权益的发行一般集结在市场的峰值，紧跟着市场价格的高估和投资者的过度乐观。其逻辑非常简单，即当投资者高涨的情绪推动股票价格上涨后，公司便可以更高的溢价进行权益融资，从而获得更多的融资额，也为原有股东获得了财富的增值。Loughran等（1994）发现，许多国家首次公开发行（IPO）都集结在市场峰值，并且股价与这些国家的IPO数量正相关。权益的发行往往伴随着公司股价的高启（Hovakimian等，2001），学者们将证券市场牛市时新发和增发股票都特别集中的现象称为“热发现象”（Hot Offerings）。Baker和Wurgler（2002）还进一步发现企业资本结构实际反映了以往权益市场时机的历史累积，权益发行的机会窗口非常明显。最直接的证据来自于问卷及公司真正的管理层，Graham和Harvey（2001）对美国上市公司的问卷调查表明，投资者对公司股票价格的高估或低估是公司进行融资决策的重要考虑因素。在美国纳斯达克上市的全球最大生物科技企业安进公司（Amgen）的首席执行官说过：不管是否有需要融资的项目，只要市场可以接受，经理人就有动机发行新股，充分证明出市场与投资者情绪在公司权益发行中的重要作用（饶育蕾和蒋波，2010）。Rim和Kim（2008）使用美国1993―2006年度的上市公司数据，发现公司会在股价被高估时发行权益，即使此时并没有迫切的资金需求，这一发现再次证实了市场择时的理论和观点。同时，对于权益的回购，公司更多是基于目标资本结构的考虑而非市场择时，因为相比较于发行决策，公司对回购决策拥有更多的自主裁量权（Discretion），这是对先前有关股票发行及回购行为的有益补充。 　　在国内，刘澜飚和李贡敏（2005）发现，我国上市公司具有同美国一致的市场择时模式，其以市值账面比作为市场择时的测度指标，实证证明在股票市场高涨时，上市公司倾向于进行更多股权融资。刘端和陈收（2006）通过上市公司增发配股的数量与中国股市大势走势的对比分析发现，当公司的股票处于高估状态时，公司愿意通过权益进行融资，市场择时理论的确在我国上市公司股权融资决策中发挥了重要作用。刘国亮和杨晓丽（2008）运用配对检验及逻辑回归的实证研究表明，上市公司增发配股时会考虑证券市场股票价格情况，公司管理者选择合适的发行时机（高市账比及高股票误定价）以获得更高的收益。此后，刘端和陈收（2009）认为，市值账面比同时包含市场对公司的成长性理性预期和非理性估价所带来的市场时机，这两种信息混合作用于公司的融资决策选择。即市值账面比实际上包含着投资者情绪，而投资者情绪会影响到公司权益融资，我国在权益发行决策中存在市场时机的选择。 　　除了对实际融资决策进行的分析，对股票发行或回购之后的市场回报分析也是衡量择时是否存在以及择时是否成功的有效方式。长期股票回报在企业发行股票之后较低，而在企业进行回购之后较高，这也从另一个角度反映出上市公司进行市场时机选择平均而言是成功的。 　　（二）投资者情绪与企业债券发行 　　与股票发行一样，债券发行也存在着市场时机选择。债券市场时机选择的原则是：选择企业可以获得的、经风险调整后成本最低的时机进行债券发行（饶育蕾和蒋波，2010）。Graham和Harvey（2001）发现利率是债券发行的重要指示指标，当公司管理层感到利率相对较低时，他们会发行债券。Baker等（2003）基于债券到期值检验了债券市场择时的效果，发现无论是长期债券的发行数量还是长短期债券的发行数量之和，均与债券到期利差负相关，而债券到期利差与债券未来超额收益正相关，说明经理人在债券市场的发行决策中也存在着择时行为以缩减其总成本。Hovakimian（2004）以市值账面比作为择时指标，证实股票发行、债务回购、同时发行股票和债务、同时减少股票和债务以及减少债务的同时发行股票五种混合证券交易均具有择时性，该文表明不仅存在股票的择时，债券的择时同样存在。Bradsha