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融资约束对企业现金持有量影响分析 　　摘 要： 　　由于信息不对称和代理问题的存在，企业外部融资成本高于内部融资成本，产生了融资约束，进而影响企业的现金持有量。从融资约束的角度，分析了融资约束产生的理论基础，并探讨了融资约束对企业现金持有量的影响，得出了融资约束程度高的企业相对于融资约束程度低的企业，现金持有量高，且随着内部现金流的增加而增加的结论。 　　关键词：融资约束；现金持有量；信息不对称；代理问题 　　中图分类号： 　　F83 　　文献标识码：A 　　文章编号2013 　　1 引言 　　现金是流动性最强的资产，也是获利能力最低的资产，但是，仍然有许多企业热衷于长期持有大量的现金及现金等价物，认为“现金为王”。然而，现金持有越多越好吗？保守的财务政策是否影响股东财富和公司价值呢？对此，学者从不同的角度对企业现金持有量进行了研究和探索，并提出了现金持有的各种理论。 　　Keynes最早对企业现金持有行为进行了研究，揭示了企业持有现金的动机：交易性动机、预防性动机和投机性动机。之后Jensen和Meckling等人从代理冲突和信息不对称的角度阐释了对企业现金持有行为的理解和认识。在现金持有影响因素的研究中，学者主要从企业财务特征、公司治理等角度进行分析。近年来，越来越多的学者从融资约束的角度研究企业现金持有量，拓宽了现金持有理论研究的范围。 　　2 融资约束的概念及其理论基础 　　Modigliani和Miller提出，在均衡、完善的资本市场中，企业的市场价值不受融资结构的影响，内部资本和外部资本可以完全地相互替代。但是，由于信息不对称、交易成本和代理问题的存在，资本市场是不完善的，内部融资和外部融资两者不能互相替代，导致外部融资成本要高于内部融资成本，这就产生了融资约束问题。魏峰（2004）认为，融资约束是一个程度问题，公司融资约束严重，表明公司的内外融资成本差异较大。这一定义为区别公司所受融资约束程度的差异提供了有效框架：当一个公司的内外融资成本差异提高时，该公司就被认为融资约束加重。融资约束本质上是融资成本的高低问题，是对资本结构理论的发展和完善。 　　信息不对称是产生融资约束问题的理论基础之一。资本市场是不完善的，从事交易活动的双方信息不对称，企业的外部投资者无法获得企业内部的详细信息。为了减少投资风险，外部投资者会提高资金的回报率来补偿风险。如果企业内外部信息不对称严重，则这种风险溢价就高，反之，则溢价就低。信息不对称产生的风险溢价使得外部融资成本高于内部融资成本，当公司内部资金不足而无法以较低成本获取外部资本的时候，就形成了融资约束。Greenwald（1984）提出，信息的不完全将会导致市场竞争中出现信贷配给问题。信贷配给是由于在给定银行贷款利率的情况下，人们对贷款的需求超过了银行所能提供的贷款数量而产生的。Jeffee和Russell认为，当贷款人不能对借款人的品质做出判断时，市场的利率将上升，而贷款规模也将受到限制，这也增加了企业外部融资的难度和成本。此外，信息不对称还会产生交易成本，通常由搜寻成本、签订合约和保证合约执行的成本组成。交易成本会增加外部融资成本，从而导致企业内外部融资成本差异，形成融资约束。 　　由于企业所有权和管理权分离，股东对管理层监管不到位，并且代理合同的责任是有限的，因此在某种情况下，管理层有动机通过控制更多的资源为自己谋利，使得股东和管理层在利益上形成了潜在的冲突，导致代理问题的产生。外部投资者可能会怀疑公司管理者为了自身利益而非股东的利益而追求扩大公司的规模，因此要求企业为外部融资支付一笔“额外费用”，包括监督管理者行为的成本和补偿潜在的与管理者对投资资金配置相关的道德风险的成本。这笔费用会增加企业进行外部融资的成本，而这个成本高于现有股东使用内部资金的机会成本，因此产生了融资约束问题。 　　3 融资约束对企业现金持有量的影响分析 　　融资约束理论认为，现金和现金等价物等流动性资产的一个主要优势在于企业能够优先投资于有利于增加公司价值的投资项目。然而，由于信息不对称、交易成本和代理问题的存在，外部融资的困难大且成本高，企业内外部融资成本存在差异，形成融资约束的问题，进而对企业现金持有量造成了影响。本文将从信息不对称和代理问题的角度来分析融资约束对现金持有量的影响。 　　从信息不对称角度来看，在现实不完美资本市场中，企业与外部资本市场存在的信息不对称会造成道德风险和逆向选择问题，资金在市场和企业间无法自由流动，资金流动的风险增加了外部融资的成本，形成了融资约束。信息不对称还有可能导致信贷配给问题。银行由于获取借款人的信息付出的成本很高，并且无法对贷款企业的风险做出完全的信息估计，就会提高利率来减少风险，在一定程