中国股票发行定价的分析研究.pdfVIP

提 要 上个世纪九十年代以来，在中国经济高速增长和改革逐步深化 的时代背景下，我国的股票市场在深度和广度上都有了质的飞跃， 其在国民经济中的地位亦不断提升。然而我们必须清醒地看到，年 幼的中国股市仍沉疴在身，“推倒重来”与 “不能责备婴儿”等论调 的激辩，让市场参与各方都开始正视现存的问题。 股票发行市场在股票市场中处于非常重要的地位，发行价格的 形成过程不仅反映了整个市场的成熟度，也是整个股票市场健康运 行和效率提高的基础。我国股票发行市场虽然发展速度很快，但显 形和隐性的行政控制及发行定价机制与定价方法的诸多缺陷，使其 长期处于低效状态。一方面是严重的发行抑价与一二级市场间的无 风险收益的存在；另一方面，在新股发行定价过程中，发行人、投 资者和承销商之间关系被严重扭曲。发行上市变成了发行企业的“寻 租”过程，过度“包装”甚至造假现象的普遍存在。不仅新股发行 价格无法反映企业的真实价值，也使发行市场难以起到优化资源配 置的作用，导致资金配置效率低下。 新股发行定价因兼具理论性和实践性而成为金融领域公认的难 题。在理论方面，存在各种相关理论和模型，在实践中各国的市场 环境又千差万别。因此，系统研究我国的新股发行定价，对深入挖 掘我国发行市场的内在规律和制度特征，对改革新股发行定价方式、 提高股票发行市场效率和完善发行市场功能，以及对提高投资银行 核心业务能力的最大化上市企业利益和指导投资决策等方面都具有 重要的理论意义和现实意义。 本文共分为五章。 第一章论述了股票定价理论，主要论述了内在价值理论、证券 组合理论和非线形化模型，并且追踪了股票定价理论的最近发展动 态。 第一章的第一节首先论述了内在价值理论的发展过程，其次论 述了内在价值理论中最主要的红利贴现模型及其两个推导模型，即 73 常数股利条件下的股票定价模型和固定股利增长率条件下的股票定 价模型（戈登模型）。 第一章的第二节在论述了现代证券组合理论的发展过程上，着 重论述了证券组合理论中几个有重要影响的理论，即马科维茨的证 券组合理论、资本资产定价模型、因素模型和套利定价模型，并分 析了证券组合理论经实践证明的一系列局限性。 第一章的第三节在论述了非线形理论的发展过程基础上，主要 论述了恩格尔 （Engle ）提出的P 阶条件异方差自回归 （ARCH （P ）） 模型以及博勒斯利（Bollersley ）将 ARCH （P ）模型扩展成广义条 件异方差自回归模型，并且追踪了股票定价理论的最近发展动态。 第二章论述了股票发行定价的影响因素，主要对影响股票发行 定价的发行人因素和市场因素进行了分析。 第二章的第一节在论述发现发行人质量是影响发行人股票价值 的主要因素基础上，从公司的经营管理能力、公司的行业地位和技 术水平、公司的财务状况和公司发展前景及募集资金项目等四个方 面分析了影响股票发行定价的发行人因素。 第二章的第二节在论述了发行市场上的市场因素对股票发行定 价有重要的影响上，从定价方式、二级市场状况变化和发行人的信 息不透明等三个方面具体分析了这些市场因素对股票发行定价的影 响。 第三章对我国与各国 （地区）的股票发行定价进行了比较研究， 在考察我国股票发行定价制度的历史演进基础上，从股票发行定价 方式与股票发行定价过程两个方面对我国与世界主要国家（地区） 的股票发行定价制度进行了比较研究。 第三章的第一节主要是沿着我国股票发行定价制度的历史演进 论述了行政指导定价、承销商与发行人协商定价和核准制下的市场 化定价等三个重要的股票发行定价制度，由此，分析了我国目前股 票发行定价机制存在的主要问题。 第三章的第二节在分析主要国家新股发行定价方式的使用情况 上，分别论述了固定价格定价发行方式、市场询价定价方式、竞价 74 发行定价方式和累计投标与固定价格公开认购的混合方式等几种主 要的新股发行定价方式。 第三章的第三节主要论述了香港、美国和欧洲