资本市场的政策应研究.pdfVIP

摘要 摘要 中国资本市场具有新兴资本市场的共同特点：资本市场发展状况在很大程度 上依赖国家政策的干预。行政性手段对资本市场作用比企业或市场内在因素的改 变对市场的影响更大，政策的变动成为投资者关注、追逐的敏感信息，人们形象 称之为“政策市”。本报告详细剖析中国“政策市”产生的根源；研究政策效应的 度量方法，实证研究中国资本市场的政策效应；考察政策对资本市场影响方式的 变化，探讨在资本市场发展的新时期，如何看待政策的作用及如何指导投资等问 题。本报告结构如下： 第一章研究产生“政策市”的根源。中国资本市场成长的初始推动力不是来 自于企业和投资者的市场自发力量，而是来自于政府的行政力量。作为国家制度 安排的结果，资本市场在其功能、结构、交易规则以及市场运行的信用基础方面 与市场内在的规则有本质的冲突。我国资本市场的“政策市”与上市公司的股权 结构有很大关系，政府是上市公司的最大股东，因此政策对资本市场具有非常大 的影响力。政府在资本市场中所扮演的监管者和上市公司最大的股东代表的双重 角色使得其调控政策变化不定。 第二到第五章实证研究了中国资本市场的政策效应。第二章研究政策效应的 度量方法。已有的政策效应实证研究中存在一些问题，“异常波动点”法、T检验 等使用的前提都是收益服从正态分布且相互独立；事件研究法中常用的市场模型、 常数模型并不能刻划残差的异方差性。基于对股票收益分布特性的研究，指出股 票收益服从具有四个参数【a、卢、d、y】的稳态分布。在此基础上提出体现厚尾 分布和时变方差特性的ARCH(自回归条件异方差)及GARCH(广义自回归条件 异方差)模型可以用来刻划资本市场的政策效应。 由于影响股票市场上的政策信息又区分为“利好”和“利空”信息，它们对 股票市场具有不平衡性的影响，研究这一现象对资产定价、投资组合构造及风险 摘要 头寸确定都有重要作用。第三章通过EGARCH模型实证研究中国股票市场对“好 消息”与“坏消息”的不平衡性反应，指出“好消息”对我国股票市场的影响大 于“坏消息”的影响，这与国外股票市场的情况正好相反。根据这一结果本文创 建了“信息效应曲线”具体分析我国股票市场对“好消息”与“坏消息”的不平 衡性反应的特征，提出现有交易机制下的股价波动模式。然后从我国“政策市” 产生的根源、市场微观结构、投资者的构成、投资者的心理等角度解释造成我国 这种特殊的不平衡性效应的原因，指出进一步研究的方向。 第三章揭示了中国股票市场总体上不平衡性信息表现与国外不同，进一步研 究方向指出新信息的出现对股票市场的影响应该区分股市所处的位置，这一点正 是已有的波动往研究所忽视的。第四章受口将股票市场波动划分为“牛市”和“熊 市”两个阶段，实证研究我国股票市场在牛市和熊市阶段对“利好”与“利空” 的不平衡性反应特征。然后从投资者预期、结构、心理和交易机制等方面解释产 生“强市恒强、弱市恒弱”现象的原因。 政策对股票市场影响巨大，特别是在股票市场的高峰和低谷时期政策的影响 是极其重要的，因为它可能改变了价格原来的运行方向，因而使价格产生较大的 波动。第五章采用EGARCH模型用事件研究的方法度量了股票市场在转折点时期 的政策效应。首先对股市的峰、谷值窗口进行划分，对没有政策影响时的转折点 时期的股指收益进行预测，然后将总样本根据研究范周的不同划分9个子样本， 将牛、熊市分开，对股市转折点时期的政策效应进行了度量并做显著性检验。研 究发现政策加强了股指在发生转折点时的波动(使峰、谷值更加陡峭)，并有使峰 值提前和谷值推后的作用。 第六章讨论在资本市场发展的新时期，政策影响力的变化及对投资的指导意 义。我国资本市场由于定位、股权结构、投资者结构等诸多不合理而需要政策的 干预和引导。在经历了多年的发展后，资本市场的上市公司质量、投资者结构、 投资手段方面都发生了很大的转变，政策对资本市场的影响力和影响方式也发生 了很大的变化。政策对资本市场的影响是长期存在的，在新的历虫时期，政策调 n 摘要 控的手段越来越市场化，投资者素质有了很大的提高。新的盈利模式在于对信息 的深度挖掘，关注政策在不同阶段的效应，结合经济发展的阶段和宏观调控环境 采取灵活的投资