内部人控制下的国上市公司股权融资偏好研究.pdfVIP

内容摘要 一、主要思路 资本市场特别是股票市场在现代国民经济中扮演着重要角色，在 国外股市被称作国民经济的“晴雨表”，但是最近几年中国的情况却 恰恰与之相反。与股市的低迷相反，我国广大的上市公司却拥有高昂 的股权融资热情，呈现严重的股权融资偏好。对于中国上市公司偏好 股权融资这一问题，国内外学者进行了大量的研究，通常将上市公司 的这种偏好归因于股权融资成本偏低。按理说在2001年F半年之前 股市不断高涨，股票供不应求，此时因为处于一种卖方市场，上市公 司选择股权融资还情有可原的话，那么在这之后股市急转直下，政府 对股权融资的条件和要求日趋严格，企业股权融资难度大增，这必然 导致企业成本的上升，收益的下降，如果上市公司是以公司价值最大、 化为目标的话，在此时就不会继续偏好于股权融资了。从这一点上讲 国内很多学者将上市公司的股权融资偏好继续归因于企业股权融资 成本偏低是有问题的，所以必须另辟其径来研究其原因。 笔者通过对比研究发现，在中国当前这么一个特殊的环境下，存 在严重的事实上的内部人控制，这是导致股权融资偏好的重要原因。 在内部人控制无法得到有效节制的情况下，经理们掌握着公司的剩余 控制权甚至是部分的剩余索取权。此时在企业进行融资时，存在两套 不同的成本收益体系，其一是企业作为一个整体的成本收益体系，其 二是经理人自身的一套成本收益体系。经理人以自身利益为目标而不 是以企业价值最大化为目标，通过引入行为金融学的中前景理论，在 此基础上构建企业经理人价值模型，很好的解释了上市公司为啥对股 权融资情有独忠。对上市国有企业的监管不严，形成股权融资的软约 束，相对日益硬化的债权融资，股权融资是上市公司经理们的必然选 择。所以在内部人控制不能得到有效解决前，我们不能通过单纯的激 励措施解决问题，必须通过一揽子方案才能有效解决上市公司偏好股 权融资这种行为。 二、逻辑结构 由于种种原因，在中国上市公司内部形成了严重的内部人控制， 并且在当前体制下无法得到有效节制，这既不同于西方发达国家特别 是英美国家，也不同于东欧转轨经济体制国家。中国国有企业名义上 属于全体人民，法律上政府拥有企业的剩余控制权和剩余索取权，但 是公司的经理人实际上掌握了企业的剩余控制权，形成了剩余控制权 和剩余占有权的不对称，在这种情况下，企业经理们有着强烈的愿望 来获取现金货币以外的隐性收益，主要是社会地位的提高和在职消费 的扩大。为了提高其社会地位，他们都渴望扩人企业规模，因为在中 国现阶段企业规模越大，级别就越高，经理们的社会地位也就越高； 为了更多的在职消费，企业需要大量的可支配的自由现金流。正是在 这种情况下，既便上市公司不需要融资，仍有强烈的融资愿望，存在 一种融资饥渴和投资饥渴，但资金从何处来呢?在自我造血有限情况 下，融资只有求助于银行和股市了，但是债权日益不易获取且有偿本 付息的硬约束，相对宽松的股权融资便成了上市公司的首选。在现有 体制下，企业经理人很难因为业绩不好而被取代，那么股权融资在不 需要偿本付息压力下带来大量的可自由支配的现金流就很符合以经 理人自身利益为目标的企业融资要求。在不以企业价值最大化而是以 经理们自身价值最大化为目标的这么一种融资行为下，企业从股市上 募集到的资金的使用效率可想而知了，由此带来了一系列的问题，不 利于公司的长远发展，不利于公司治理结构的改善，不利于资本市场 的长远健康发展，最终会成为国民经济的持续健康的发展致命的隐 患。所以最后我们尝试提出一些有益的对策和建议，以便纠正这种不 良的融资偏好。 三、主要研究内容 除前言外，全文共分四章。在前言种阐述了选题的背景与意义并 对国内相关研究做了一一个综述。第一章对西方企业融资理论进行了详 细的研究，西方企业融资理论分传统融资理论和现代融资理论，以 MM理论为界。现代企业融资理论主要包括MM理论(及其修正理 论)、权衡理论、委托代理理论、信号模型、优序融资理论及控制权 理论。第二章研究了我国上市公司的融资结构和国外的差异。国外大 多数国家遵循这样一种融资顺序：先内源融资再外源融资，先债权融 资再股权融资，而在中国呈现这样的融资顺序：先股权融资再债权融 资，先外源融资再内源融资，与西方发达国家及部分发展中国家相比j 我国上市公司存在严重的股权融资偏好。第三章首先通过研究匹方发 达国家和东欧转轨体制国家内部人控制情况与我国上市公司内部人 控制状况对比，发现我国上市公司内部人控制与国外有很大的差异， 存在严重的内部人控制；接着通过在前景