并购交易中估值问题的研究(屈文洲)要点.ppt

* * * * * * * 并购交易中估值问题的研究 * 案例：协同性溢价的估值 然后，我们用这些公司的价值对非杠杆性贝塔系数进行加权，以估计整合公司的非 杠杆性贝塔系数；英国公司具备45亿美元的价值,而德国公司具备386亿美元的价值 整合公司的非杠杆性贝塔系数 =1.07×(4.5/43.1)十1.17(38.6/43.1)=1.16 接着，运用整合公司的债务-股权资本比率,以估计公司新的杠杆性贝塔系数和资本成本。整合公司的债务股权资本比率，通过累计两公司的发行债务和股票的市场价值而估出，为13.46%: 新的杠杆性贝塔系数 =1.16[1十(1-0.36)(0.1364)]=1.26 资本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38% 以这些假设为基础,伴随着协同性,整合公司的现金流和价值能够估计为(以百万 美元计): * 并购交易中估值问题的研究 * 案例：协同性溢价的估值 年份 EBIT（1-t） 净资本支出 流动资本变化 FCFF 终端价值 现值 1 2552.28 218.79 606.85 1726.65 1541.95 2 2820.27 241.76 670.57 1907.95 1521.59 3 3116.40 267.15 740.98 2108.28 1501.50 4 3443.21 295.20 818.78 2329.65 1481.68 5 3805.21 326.19 904.75 2574.26 66907.52 39463.87 终端年份 3995.47 174.02 476.07 3345.38 公司价值 45510.58 * 并购交易中估值问题的研究 * 案例：协同性溢价的估值 整合公司的价值（具备协同性） 455.1058亿美元 整合公司的价值（没有协同性） 430.7850亿美元 协同性的价值 24.2208亿美元 这一估价根据的是协同性将在即刻被创造出来的假设。然而,在现实中,各公司可能需要数年的时间方可领略到协同性的效益。处理这种延迟的简单方法是，考虑一下协同性的现值。因此,如果英国公司和德国公司需要三年才能形成协同性，以整合公司的资本成本为贴现率，我们就可以估计协同性的现值如下： 协同性的现值=24.22亿美元/(1.1198)3=17.2486亿美元 * 并购交易中估值问题的研究 * 案例：并购溢价的划分 要素 估值指导 价值 现状估值 估值英国公司的现状，具备现行的有关投资、融资以及股息政策等方面的投入 21.10亿美元 控制权溢价 英国公司作为最佳管理时进行估值。 这是通过下列假设而完成的： 更高的利润率和等于资本成本的资本报酬 更高的债务率和更低的资本成本 24.21亿美元 协同性 估值包含了协同性的整合公司。 在德国公司/英国公司的情形中，协同性出自于： 各年度的成本节约，预期达1亿美元 略高的增长率 17.25亿美元 并购溢价 41.46亿美元 公司总价值 62.56亿美元 * 并购交易中估值问题的研究 * 并购交易中估值的偏差 可比公司和乘数的运用 现金流和贴现率间的不匹配 （1）使用报价公司的股权成本或资本成本对目标公司的现金进行贴现 （2）运用资本成本对股权资本现金流进行贴现 对目标公司的补贴 目标公司的价值，不应该包括理当属于收购公司的任何价值部分。 * 并购交易中估值问题的研究 * 收购的实施 决定收购价格 上面计算出来的并购溢价是收购者进行并购所能支付的上限而不是下限。 支付手段 （1）举债或股权资本 （2）现金或股票 换股比率应以两家公司股票的相对价值（不是相对价格）为基础。 * 并购交易中估值问题的研究 * 案例：确定换股比率 包含了协同性和控制权因素，英国公司的价值等于62.56亿美元。另外，英国公司还持有价值10.06亿美元的债务和1.46789亿张发行的股票。 英国公司的每股最高价值 ＝（公司价值－债务）/发行的股票数量 ＝（62.56-10.06）/1.46789=35.77美元 对于德国公司公司，根据385.4691亿美元的公司总价值、32亿美元的债务和13.0576亿张股票，我们估计每股价值为： 德国公司的每股价值 ＝（385.4691-32）/13.