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股票收益率均值回归理论及数量方法研究述评 宋玉臣 李楠博 (吉林大学数量经济研究中心，吉林长春130012) [提 要] 均值回归理论有很大影响，尤其在欧美发达国家引起了很多学者的重 视，它是证券投资理论发展的一个新的里程碑和历史性的跨跃，亦是股票市场可预测理 论的一个突破性进展。均值回归理论首先要解决的问题是股票长期收益的可预测性问题。 从证券投资理论的发展历程看，主要包括随机漫步、技术分析、基本分析、组合投资等 理论与方法。从大量实证研究的结果我们发现，股票收益率的长期收益的可预测性远远 大于短期收益的可预测性己成为共识。其次，均值回归理论能够揭示股票市场是否具有 价格发现的基本功能。均值回归表明市场会自动矫正在某一个时点上的股票定价偏差， 并且向内在价值回归，这实际上就是股票市场价格发现的过程。 [关键词] 均值回归；随机漫步；方差比检验；STAR模型检验；DSSw模型 [中图分类号]F830．9 [文献识码]A [文章编号] 股票收益的预测问题是证券投资理论研究的永恒话题，均值回归理论解释的是股票长期收益 的可预测性问题，从证券投资理论和实证研究的历史文献看，短期收益的随机性与长期收益率均 值回归己被越来越多的实证研究成果所证明，长期收益的可预测性远远大于短期收益的可预测性 已成为共识。均值回归理论在股票长期收益的预测中具有重要的应用价值，并且得到了业界研究 学者自勺高度重视。均值回归也从另一个侧面说明，从长期看，股票市场具有纠正时点定价偏差并 实现价格发现的功能。 一、 关于股票收益率可预测问题 从证券投资理论的发展历程看，对股票收益率的预测主要包括随机漫步理论、技术分析、基 本分析和资产组合投资理论等。关于股票价格走势的研究，一个很有影响的学说是随机漫步理论。 巴契里耶(Bachelier)认为市场价格包含着过去、现在和将来的所有信息，现在的价格波动不只 是之前价格波动的函数也是当前的状态函数。然而，由于影响价格波动的因素很多并且具有很强 的随机性，不会有任何现成的公式或模型能对其进行预测。在任何一个时点上股票价格都反映了 买卖双方不同的期望，买方认为会涨，卖方认为会跌，买卖双方都不存在信息优势，他们输赢的 概率各占50％。因此，从每一个时点上讲，股票价格上涨和下跌的可能性各占50％，其数学期望等 于零。股票短期内波动较小，长期内波动较大，价格波动幅度与时间长度呈平方根比例关系。因 此，他认为任何关于股票价格的预测都没有意义。… Dowand 但是，以查尔斯·道和汉密尔顿(CharlesH鲫ilton)为代表的道氏理论并不支持随 机漫步假说。汉密尔顿认为股票是商业市场的“晴雨表”，并且可以预示股票市场可能的变动趋势。 瞳3他在股票市场价格运动论的基础上对股票市场进行分析预测，于1929年成功预测出了美国股市 即将崩盘，他本人和道氏理论因此名声大震。道氏理论的核心内容是技术分析，研究的是市场本 [收稿日期]2013一ol—01 省科技厅软科学项目(20u0642)。 [作者简介]宋玉臣(1965一)，男，吉林九台人，吉林大学商学院教授，博士生导师，数量经济学博士； 李楠博(1986一)，女，吉林德惠人，吉林大学商学院数量经济学博士研究生。 感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。 280 身能量的变化，通过对上涨和下跌的能量来判断市场未来走势。然而考尔斯(Cowles)搜集了汉 密尔顿在27年中一共给出的255次包括牛市、熊市以及中立市场的信号，假设投资者在牛市信号 发出时将资金平均投入工业股和交通股，熊市信号出现时看空，中立信号时投资零风险资产(虽 然在中立信号出现时汉密尔顿不进行买卖交易，但是考尔斯假设中立市时期的收益率为5％)，得 到的结果是该操作下年收益率为12％。如果忽略汉密尔顿给出的信号，将全部资金投入股市平均 分配，年收益率则达到15．5％。因此，考尔斯认为，汉密尔顿的成功不过是幸运而已。瞄1考尔斯和 琼斯(Cowles 认为大多数预测是失败的，根据预测进行股票投资的收益要低于随机收益，即股票价格是完全遵 循随机漫步方式波动的，没有人能