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上市公司过度投资影响因素及治理机制研究 　　摘 要：投资作为财务决策的起点，影响着企业的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价。而过度投资会导致大量的资金沉淀在生产能力过剩而盈利能力恶化的领域，资源和生产要素被浪费，从而降低企业价值，阻碍我国经济的发展。但目前学者们对中国上市公司过度投资行为的实证研究并不多见。文章基于国内外学者关于过度投资问题的文献研究，在此基础上探索上市公司对于过度投资有效控制的治理机制，从而提高上市公司投资效率，优化公司治理结构，提升企业价值。 中国论文网 /3/view-7184488.htm 　　关键词：上市公司 过度投资 治理机制 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　文章编号：1004-4914（2015）12-101-03 　　投资决策研究，往往采纳那些净现值为正或等于零的投资项目，放弃那些净现值为负的投资项目。可是在实际的投资过程中，投资者们可能会选择净现值小于零的项目（即过度投资），也可能会放弃净现值大于零的项目（即投资不足）。为什么会发生这种情况呢？专家们通过研究发现：信息不均衡会引发企业投资不足（Myers Mailuf，1984），而代理问题使拥有自由现金流的企业过度投资（Jensen，1986）。 　　目前，对于企业过度投资问题的研究，国内外学者已经从多角度得出了不少理论成果。文献回顾部分是对有代表性的学术文献系统地梳理和介绍，包括过度投资行为存在的原因、影响因素及治理等。 　　一、过度投资行为存在的原因 　　目前，国内外学者主要从委托代理、自由现金流、行为金融学等方面的原因来阐述过度投资问题的存在性。 　　（一）委托代理冲突 　　根据有关文献资料最早的记载，委托代理理论是过度投资行为产生的原因，现在该理论已成为最具有影响力的理论解释。 　　随着大机器的广泛使用和科学技术的不断进步，专业化分工越来越被人们所需要，委托代理关系随之产生。虽然这有助于提升企业的生产效率和经营业绩，但是，委托人和代理人存在两个方面的不对称：一为信息不对称，可能会引发逆向选择和道德风险问题；二为利益不对称，委托人追求的是企业价值最大化，而代理人在意的是薪酬福利、假期情况和社会地位等自身方面的因素。经营权与所有权的分离必然会导致两者利益的冲突。 　　Jensen和Meckling（1976）的研究认为，投资过度是因为企业所有权与经营权的不统一促使股东和高级管理层形成委托代理关系，即股东虽是企业大量股票持有者，但是不直接参与企业的各项管理事宜，将自己的权利赋予企业高层管理者执行。而企业高层管理者有可能为了更大限度地争取自身利益，并不执行股东所设想的企业最大价值目标，而去投资一些升值空间小，发展受到局限的项目，严重影响资源的高效利用。 　　（二）自由现金流 　　20世纪80年代，Jensen与众多外国学者在多项数据分析和理论研究下得出自由现金流理论。该理论认为，当企业存在大量自由现金流时，管理层会选择把自由现金流进行投资，甚至投资到效益很低或是为负的项目上。Harford（1999）研究证实，当企业拥有大量自由现金流时，价值递减的购并行为更有可能发生。Richardson（2006）研究发现，企业存在的自由现金流数量与过度投资行为发生的可能性呈正相关关系。 　　管理学博士张功富（2009）针对我国上市公司特别是制造业，进行各项研究分析，发现存在自由现金流的企业中，每单位自由现金流中就有19%用于过度投资。 　　（三）过度自信 　　20世纪80年代以来，行为金融学的兴起为过度投资问题打开了新的视野和研究方向，它广泛吸取了心理学、社会学、人类学等研究成果，在金融学中注入了行为科学的理论。Roll认为某些管理层自恃甚高的态度会导致其对企业财务进行过高消费，促使企业出现财务危机。比如管理层对收购行为过于理想化，未考虑企业长远利益，甚至进行多项收购，导致投资过度行为，这些都是由于管理者过分自信所导致的。Heaton（2002）研究发现，即使信息均衡且没有委托代理纠纷，管理层的过分自信也是企业过度投资的重要影响因素。 　　王霞等（2006）研究表明，企业管理者越是过度自信，产生过度投资行为的可能性越高。叶蓓、袁建国（2008）研究发现，对绝大多数企业而言，由于管理层的过度自信，会加大资本市场的融资约束效应，增加企业非效率投资概率，提高投资对现金流的敏感度。 　　二、理论分析 　　根据托宾Q理论，从相关方面对过度投资行为进行研究，为下文的实证分析奠定理论基础。 　　托宾Q是由诺贝尔经济学奖得主James Tobin于1969年提出的，并将它引入了IS-LM模型，用以说明企业何时愿意再进行新的投资活动。托宾Q比率表现了企业两个不同价值估计的比值。分子上的价