兼并收购教材.ppt

第五章 兼并收购 汕头大学商学院 宋小保 主要内容 问题的提出 实证研究结果 并购动因与厂商边界 并购过程与控制权理论 Theory of Law and Finance and the Theory of Ownership Structure 问题提出 并购理论是公司金融领域最重要和最有影响的问题之一，不仅因为其对资本市场和企业影响巨大，而且因为其理论基础涉及到微观经济理论中最有挑战的议题：厂商的边界(Boundaries of the Firm)问题； 研究并购自然会牵涉到控制权（转移）问题的研究，而控制权的牵涉面则非常广泛（因为控制权决定了企业的各种主要政策的制定取向）。 问题提出 根据收购方和被收购方的行业关联方式和程度，可以分为纵向并购(Vertical Merger)、横向并购(Horizontal Merger)和多元化并购(Conglomerate Merger)； 根据收购方的不同意图，可以分为战略性并购和财务性并购； 根据收购是否得到被收购方现有董事会的支持，可以分为友好的并购(Friendly Merger)和敌意的并购(Hostile Merger)； 在通过大量借债的并购中，又分为杠杆收购(Leveraged Buyout)和管理层收购(Management Buyout)。 问题提出 根据上述并购的可能类型，对并购的研究议题主要包括： 企业并购的动因是什么？ 并购是否创造了价值，为谁创造了价值？ 如果并购创造了价值，那么价值(协同收益)的来源是什么？ 企业的股权结构(控制权结构)是否会，以及如何影响并购的成功性的？ 企业到底该专业化还是应该多元化？ 并购的支付方式及其对并购的可能影响？ 反收购的方式及其合理性。 问题的提出 实证研究结果 并购动因与厂商边界 并购过程与控制权理论 Theory of Law and Finance and the Theory of Ownership Structure 实证结果 公司金融中对并购的实证研究，主要通过考察资本市场上双方公司的股价对并购事件的反映，以此来分析并购事件对参与双方的利弊得失，而且大多使用的是事件研究法。 实证结果 被收购方的股东一般可以获得超额收益(Excess Retruns)；Jarrell and Poulsen(1987)对663例成功的邀约收购研究发现，该平均超额收益率在60年代为19%；在70年代为35%；在80年代为30%； 该数据一定程度上表明，收购行为可以为被收购公司的股东创造价值。 实证结果 收购方的股东大多数时候同样拥有正的超额收益，但与被收购方相比则不太显著，甚至有时是负的；在60年代其超额收益为2.04%；70年代为2.21%；80年代为-0.04%； 该数据表明，收购方公司的股东对收购行为反映并不强烈。 实证结果 收购方和被收购方的总超额收益显著为正，这说明，通过并购，对整体来说，企业的价值(饼)确实做大了。 实证结果 税收可能是驱动并购的原因之一。Auerbach and Reishus(1987)对318个并购案例的研究表明，大约有20%的并购具有潜在的避税动机。 实证结果 当公司采纳毒丸计划(Poison Pills)时，它的股价的超额收益将显著为负，表明此措施会损害现有股东的利益； 毒丸是一种发行给现有股东的认购权证(Warrants)，该权证平时无法行权。但其规定，当一个投资者在未经董事会授权的情况下，持有公司股权超过事先设定的临界点(一般设为10%~15%)后，公司的其他股东就有权行使他们的认购权证，即以一个事前约定的很低的价格购买公司的新股票，这样就会稀释持股超出临界点的那个股东的股权(因为他不能以低价行权)，加大其收购成本，以此防止敌意收购。 实证结果 Lang and Stulz(1994), Berger and Ofek(1995)对多元化的价值问题进行了研究。其研究思路为：根据单一专业化经营公司的估值水平，对多元化经营的公司中的同业子公司进行估值，然后将多元化经营公司中的所有子公司的估值相加得出了多元化经营公司总的估计值； 他们发现，采用该种方法估计出的价值比多元化经营公司实际的市场价值高。这就是所谓的多元化折价(Conglomerate Discount)。 实证结果 但是，也有其他学者的研究表明，多元化的混业经营可以创造价值，而不会产生所谓的多元化折价(Hubbard and Palia, 1998)； 同时，更新的观点为：将一个多元化经营的公司分拆卖掉，它的子公司很有可能无法卖到与同业单一专业经营的公司一样的价钱。且最近的研究表明，当这些因素得到控制后，多元化折价将不再存在(Campa and Kerda, 2002)； 也有学者运用了更详细、更准确的行业分类方法来定义可比