第7章利率的风险和期限结构剖析.ppt

第7章 利率的风险和期限结构 第7章 利率的风险和期限结构 本讲内容概要： 一、序言 二、利率风险结构 三、利率期限结构 一、利率的风险和期限结构：序言 本章核心问题：讲述各种利率之间的关系，是具体买入/卖出哪种债券的决策依据。 利率风险结构的内涵：期限相同的债券由于风险、流动性和税收安排不同往往具有不同的利率水平。 利率期限结构的内涵：即使风险、流动性和税收安排相同，期限不同的债券往往具有不同的利率水平。 本章我们将考察各种利率之间相互波动的来源和原因，并考察解释这些波动的各种理论。 二、利率风险结构：经验数据 图形列示了1919-2002年几类长期债券的到期收益率。可以看出，期限相同债券的利率具有两个重要特征：在任一年份，不同种类债券往往具有不同的利率水平 ；利率之间的差幅随时间而变化。 20世纪30年代，市政债券的利率高于国库券利率，而后一直低于任何一种债券； BBB公司债券利率与国库券利率之间的差额在1930-1933年大萧条期间较大，在40-60年代相对较小，70-90年代又重新扩大。 什么因素造成了这种现象？ 二、利率风险结构：违约风险 1、违约风险 违约风险（default risk）：债券发行人违约，即不能支付利息或者在债券到期时不能按照面值偿付本金的可能性。 公司债：其违约风险取决于公司经营状况好坏； 国库券：没有违约风险，政府总是可以通过提高税收或者印刷钞票来清偿其债务。 非违约债券（default-free bond）：不存在违约风险的债券。 二、利率风险结构：违约风险 风险溢价（risk premium）：有违约风险债券与非违约债券之间的利率差额。 风险溢价的内涵：人们能够赚取多少额外利息才愿意持有风险性债券。 有违约风险的债券总是有正的风险溢价，风险溢价的水平与违约风险的高低成正比。 风险溢价的图示分析。 二、利率风险结构：违约风险 违约风险水平与债券的信用级别。 穆迪投资公司：Aaa—Aa—A—Baa—Ba—B—Caa—Ca—C 标准普尔公司：AAA—AA—A—BBB—BB—B—CCC-CC—C—D 投资等级债券（investment grade bond）： Baa或者BBB以上级别； 垃圾债券（junk bond）：信用级别低于Baa或者BBB 。 二、利率风险结构：违约风险 经验数据的解释： 公司债券利率总是高于国库券利率； BBB级债券利率总是高于AAA级债券； BBB级债券风险溢价在1930-1933年间大幅上升、40-60年代缩小、70-90年代重新扩大的原因； 1987年10月19日股市崩溃的例子。 如果国库券不再无违约风险，情况如何？ 二、利率风险结构：流动性 2、流动性 债券的流动性→债券需求→债券利率 国库券与公司债券流动性差异 债券流动性变化与利率变化之间的关系 债券流动性对利率水平影响的图示分析 对风险溢价与流动性溢价的说明 二、利率风险结构：所得税因素 违约风险与流动性无法解释市政债券的特征：市政债券并非非违约债券，具有违约风险，而且市政债券的流动性显然低于国库券；然而其利率水平除了在20世纪30年代末高于国库券之外，此后一直低于任何一种债券的利率。 关键：市政债券的利息收入免缴联邦所得税，这导致市政债券的预期收益率上升，从而对市政债券的需求产生了同样的影响。 二、利率风险结构：税收因素 案例：假定某人适用28%的所得税率，他拥有面值为1000美元的国库券，息票率为10%，购买价格为1000美元。尽管债券利率高达10%，实际税后收益率大约只有7.2%； 如果他持有面值为1000美元的市政债券，息票率为8%，购买价格为1000美元。实际税后收益率为8%。 结论：即使市政债券的利率低于国库券，该投资者也愿意持有风险稍高、流动性稍低的市政债券。 解释：二战之前市政债券的利率并不比国库券利率低？原因在于：当时所得税率较低。 二、利率风险结构：所得税因素 市政债券利率低于国库券利率的图示分析。 另一个税收因素：某些国库券有附加条款，即当债券持有者死亡时，可以按照债券面值变现支付遗产税，此类债券即所谓“flower bond”。 例如，2014年2月到期的国库券面值为1000美元，息票率为3%，2006年2月4日出售价格为929美元。 假定一个富翁预计不久于人世，拥有大量的财富要缴遗产税，为此他以929美元的价格购买了面值为1000美元的“flower bond”，6个月后果然去世。 二、利率风险结构：所得税因素 结果：利息收益为15美元，资本收益为71美元，共计86美元。6个月的收益率为9.26%，而到期收益率只有4.17%。 在国外金融类报刊上，有时两种期限相同的国库券具有截然不同的收益率。原因：可能一个是“flower bond”而另一个却不是。 二、利率风险结构：小结