第13章债券投资组合剖析.ppt

4．市场分割理论 该理论假定分别存在着短期和长期债券市场，并且现行利率能够提示投资者和贷款者，通过市场转移可以获得相当高的预期收益，但由于存在流动的障碍，投资者和贷款者是不会离开自己的市场而进入不同的市场。 * 根据这一理论，即期利率由各个市场的供需状况而定。当短期资金供需曲线交点的利率比长期资金供需曲线交点的利率低时，向上倾斜的期限结构就会出现，见下页图。相反，当短期资金供需曲线交点利率高于长期资金供需曲线的交点利率时，向下倾斜的期限结构就会出现，见下页图。 * 长期市场货币供应量 短期市场货币供应量 到期收益率曲线 * 债券的期限并没有充分反映信用活动所涉及的时间因素，它只是衡量了最后一次支付所需要的时间，而对于债券或贷款存续期间所支付的各期利息的数额大小及其距今的间隔时间的长短等基本信息则全部忽略；而“久期”则考虑到了这些因素。 “久期”(duration)就是对以债券价格波动为主要内容的利率风险的一个严密的表达方式和适当的衡量指标，它能帮助市场参与者有效地实施资产组合策略与套期保值策略。 “久期”这个概念最早是由弗里德里克?麦考莱(Frederick R. Macaulay)在1938年发表的一篇研究文章中提出的，他在现值的基础上，衡量了与金融工具(如附息债券)有关的现金流的平均期限(the average of the stream of payment) “久期”是债券的各期支付(包括息票的支付与本金的偿还)所需时间长度的加权平均数。 公式中的分母是利息和本金支付流的现值，即债券的市场价格；而分子则是指：全部利息和本金的现金流用相同的到期收益率(而不是使用预期将来每一次支付发生时的即期利率)来进行折现，然后，将所有经过折现后的现金流的现值用作权重(weights)对各次支付所需要的时间进行加权，最后再作加总。在这里，权重的意义在于它代表着未来的每一次支付占全部债券价值中的特定比重，即每期收到的现金流的现值只代表了债券市场价格的一个部分。 某种债券的到期收益率为10%，面值为$1 000，票面利率为8%，每年付息一次，债券的现行市价为$950.25，存续期还剩3年。 根据下表，我们可计算出该种债券的“久期”。 “麦考莱久期”表面上所呈现的债券加权平均期限并无实质意义，它的真正实用价值在于：“久期”这个概念开创性地将债券收益率的变动和债券的价格变动联系了起来，即： “久期”是对债券价格波动性或对收益率变动的敏感性的衡量：“久期”越是大，债券价格对收益率变动的反应就越是强烈，这意味着利率风险就越是大；反之则反是。 债券的价格与其收益率呈反比关系；然而，债券收益率下降抬高债券价格的数额要大于债券收益率发生同等幅度的上升所导致的债券价格下跌的数额。 这种非线性联系在“久期”运用过程中也体现出来： 1、“久期”的预测是对称的，而债券实际价格的变动是不对称的； 2、在收益率发生上升和下跌这两种情况下，“久期”的预测都出现了误差，即都低估了债券价格的实际变动； 3、同样是“久期”的预测出现了偏差，但收益率上升导致债券价格下跌的误差要小于收益率下降导致的债券价格上涨的误差。 上述泰勒展开式的第一项是债券价格函数对收益率的一阶导数，它的负值是“久期”的数学定义，即： 。 微积分中的一阶导数总是与变量的微小变化有关。当变化很大时，只使用一阶导数作出的估测就会有误差；所以，有必要对收益率作二阶求导。 若再除以2以及债券的市场价格，这就是第二项内容所表达的债券价格—收益率曲线“凸性”的数学定义，即： 。 其中， “凸性”对债券价格百分率变动的影响等于“凸性”的数值乘以收益率的平方，它呈增函数性质，即： 某种20年期的债券，其息票率为5%，“凸性”为80.43。假如收益率从9%上升到11%或者从9%下降到7%(都是变动200个基点)，仅仅考虑到“凸性”，其对债券价格的影响为： 用来对所有未来现金流进行折现的贴现率都是相同的，是固定不变的； 收益曲线是平坦的(flat)，呈水平状；而收益曲线可能发生的任何变动也都是平行性质的移动，即所有期限的债券的收益率都按相同的基点数变动，因为在债券价格的函数中，每一次现金流动都是按相同的贴现率来加以折现的。在这种情况下，如果收益率曲线不是按平行的方式移动，那么，“久期”和“凸性”用来衡量债券价格的变动都不可能是准确的。 概念： 可转换债券是可转换证券的一种 广义：可转换债券指这样一种证券，其持有人有权在到期日前将其转换成另一种性质的