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公司债信用利差影响因素及动态变化研究 　　[摘 要]对任何一个公司来说，公司债券都是信用风险非常重要的载体，与国债具有一定的利率风险不同，公司债券既有一定的利率风险，还存在信用风险。随着我国信用债券市场的不断扩容，信用价差作为判断信用产品相对价值以及衡量风险收益水平最重要的指标，逐步被广大投资者和学术界所关注。本文总结了关于公司债信用利差的相关研究，并分析与探讨公司债信用利差的影响因素及动态变化情况，旨在规避公司债信用利差的影响因素，促进企业的稳定发展。 　　[关键词]公司债；信用利差；动态；影响；因素 　　doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.16.111 　　[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）16-0-02 　　信用利差（Credit Spread）指的是企业用来对投资者购买债券所承担的额外风险进行的补偿，是较同期无风险利率高出的那部分，即债券的即期收益与其相对应的无风险利率之间的差。信用利差的确定，是在各个发行主体不同的信用评级基础上建立的，在量化因素方面来看，它与违约概率乘以违约损失率是相等的。在二级市场，信用利差往往是用其来代表企业债券存在的信用风险，并通过对其的动态变化进行观察，推断企业债券违约概念的大小。从债券本身来看，信用价差的大小是对公司债进行定价的基础，而从宏观市场的角度来看，信用价差也能反映整个市场所存在的风险水平。 　　1 公司债信用利差的相关研究 　　公司债信用利差指的是公司债券的到期收益高于同期无风险利率的部分，是用来对投资者购买公司债券所承担的额外风险进行的补偿，其中大部分采用的都是国债利率代替无风险利率。公司债信用利差在理论方面的研究大致分为两种模型：结构化模型、简约化模型。 　　第一，结构化模型。Merton于1974年在Black与Scholes所创建的期权期货定价模型的基础上，创建了信用利差量化的研究新方法，对信用利差的研究起到了划时代意义。结构模型理论认为，如果公司的资产价值较债务金额小时，公司会面临违约困境。所以公司的违约概率也是公司资产的市场价值低于应付债务金额的概率，而在此基础上则可分析公司信用风险对信用利差造成的影响。1994年，Leland 等学者把资产成本、税率以及公司支出等各方面的因素纳入到了结构模型中，并指出最优资本结构的一系列问题，认为公司破产不仅会发生于公司资产价值小于债务价值时，还可能会发生于资产价值高于债务价值时，公司出现现金短缺也不一定就会破产。2003年，Huang 等学者又在结构模型当中引入了违约概率、违约边界以及回收率等各项指标，也指出公司破产并不一定发生在公司资产小于债务规模时，只有公司资产价值占到债务价值的60%左右时，公司才算是真正违约。 　　虽然结构模型中假设的条件都非常理想化，但利用股价波动对资产价格波动进行推算的方法制约了非上市公司对模型的应用，各界学者对此模型的研究把信用利差量化研究的方法提升到了新的高度，但此模型只研究了企业个体，忽略了行业因素、宏观经济因素方面的影响。 　　第二，简约化模型。此模型也被称之为违约强度模型，是1995年Jarrow与Turnbul提出来的，1997年Jarrow、Lando与Tumbull，1998年Madan与Una都对此模型进行了改进。这些学者认为，简约化模型大致可分为3种，即基于违约方法、信用价差方法以及基于评级转移方法的查勘型。而以信用价差方法为基础的模型把价差分解成违约和回收这两项分量，是违约债券的收益率替代传统利率的过程。上述学者所提出的简约化模型均将违约视为不可预知的事件，对违约概率以及回收率存在的动态变化过程进行了研究，所得到的信用风险定价公式也比较简洁。 　　我国研究人员主要在计量分析方面对公司债券信用利差进行研究。2005年，刘国光与王慧敏对我国上海与深圳交易所全部上市公司的国债收益率序列与对应的原债券信用价差进行了研究，并利用格兰杰因果检验与协整检验，得出国债收益率是对公司债信用利差造成影响的主要因素。2006年，任兆璋和李鹏对我国公司债券信用价差存在的个体影响因素进行了实证分析，研究指出缺乏流动性是对信用利差造成影响的主要因素。2009年，冯宗宪和郭建伟、孙克通过ARCH系列的计量模型对企业信用价差动态的过程进行了相关分析，显示出各期限内企业债信用利差系列所表现出的不同异方差结构以及不同时间系列特征。 　　2 影响公司债信用利差的因素 　　对公司债信用利差造成影响的主要因素大致分为两方面，首先是宏观因素，是对信用利差造成影响的市场性因素，其次是个体因素，也可以说成是微观因素，通常指的是企业层面上对于信用利差的影响因素。对于我企业债来说，宏观经济环境是对利差造成影响的重要