原油与美元的“探戈”.docVIP

原油与美元的“探戈” 　　2008年金融危机后，美国相继推出三轮QE，大规模的流动性注入降低了金融市场的风险，将长期利率压制在低位，从而推升了金融资产的定价，并进而推高了实体经济元素（包括大宗商品）的定价。 美元和油价：驱动全球经济“双因子” 　　 美国坚定的QE政策增加了经济发展的需求和热度，加速了世界经济复苏的步伐，这是一条货币驱动经济复苏的道路。 　　 但这种复苏在一定程度上偏离了世界经济的真实需求，扭曲了真实的资产价格。随着市场预期美国退出QE，2014年中美元正式步入强周期，美元指数强势上涨高达19%。货币抽离和美元走强引发大宗商品的重新定价，定价开始逐渐回归实体经济本身对石油的供给和需求上。2014年5月份以来，原油价格暴跌，其他大宗商品也纷纷走熊。在全球经济复苏不明朗前景下，大宗商品整体走跌极大地影响了通缩预期。对通缩的担忧引发各个经济体在货币政策上做出更多改变，而货币政策的转变又将进一步引发金融资产的重新定价和资产的重新配置。 　　 总体上来说，现阶段油价在低位徘徊带来的通缩，在很大程度上与实体经济的疲弱相互叠加，进一步强化了经济下行的趋势，影响着各国央行的货币政策走向。因此，美元和油价走势在此阶段共同成为全球经济的核心驱动因素和观测指标。 原油真实供需被重新审视 　　 随着美国在2014年10月正式退出QE，全球金融周期发生变化，美元指数逐渐走强。然而，此次美元强周期并不同于以往。纵观以前的美元强周期，要么是美国经济更好，而其他经济体经济也不错，要么是全球遭遇重大危机，美元作为储备资产更受青睐。此次美元强周期则是在全球经济（除美国外）下行，而美国经济逐渐复苏的背景之下。全球经济下行使得市场风险上升，随着美国正式退出QE，全球金融体系的风险敞口被打开。 　　 我们知道，一旦市场风险显现，将推动资金从风险资产向无风险资产流动。此时，与经济下行密切相关的原油及大宗商品市场，将最先受到冲击而价格暴跌，原油定价回归实体经济本身。被高流动性掩盖并扭曲的高价原油市场将不复存在，全球原油市场真实供需关系也将被重新审视。 　　 从需求端来看，美国经济虽然整体上复苏趋势明显，但美国的能源自给自足战略已初见成效，美国经济复苏并未带来原油进口需求的增多。事实上，对大宗商品需求端影响最大的国家是中国，正是因为中国对大宗商品的巨大需求才催生了肇始于2006年的“大宗商品超级周期”。中国是继美国之后的第二大原油消耗国，但已超越美国成为世界第一大原油进口国，中国在世界原油总需求量中的占比已经升至11.2%。2014年中国GDP增速7.4%，降至1990年以来的最低水平。相应地中国对原油的需求增长疲态尽显，这对于大宗商品价格而言成为一个转折点。欧洲和日本是极度依赖原油进口的国家，但其经济均陷衰退边缘，原油进口量并未明显增长。日本原油进口量自2008年以来一直呈下降趋势，而欧洲原油进口量在去年第二季度虽有反弹，但并不足以改变其下行走势，更不可能支撑全球原油需求新格局。 　　 整体而言，与全球经济增速放缓相一致，全球主要经济体的原油需求并不强烈。即便是在原油价格大幅下行的过程中，低价原油也并未成功地刺激原油需求的大幅增长。值得注意的是，原油在需求端的增长弱于预期，并不意味着原油需求的萎缩，全球原油需求量总体上维持在一个稳定水平。 　　 从供给端来看，一方面，美国原油产量在过去6年增长了80%，大大改变了全球原油市场供给格局。国际能源署预计明年美国将超过俄罗斯和沙特成为全球最大产油国。另一方面，原油输出国组织（欧佩克）为了维持市场份额，对这一轮油价下跌采取了默许态度，并未实施减产措施。其中尤以沙特为典型，沙特对于减产的意愿极低，不排除它甚至希望通过油价维持低位来扼杀美国的页岩油产业。此外，随着油价暴跌，一些极度依赖原油输出来解决本国财政的国家，反而受制于原油收入的减少进一步扩大了产能，这也对原油价格形成了打压。 　　 将本轮油价暴跌与历史上进行对比，我们会发现有时“历史总是惊人地相似”。上一次油价暴跌超过50%是在1985/1986年，那也是历史上第一次油价如此幅度的大跌。从1985年11月到1986年3月，原油价格由每桶30美元暴跌到每桶10美元。1985/1986原油价格暴跌与2014年原油价格暴跌有类似的背景。首先，原油市场都面临需求不足的外部环境，经济增长前景偏空，从而对原油需求的增长弱于预期;其次，欧佩克对原油价格暴跌都发挥了推波助澜的作用。1985年7月，沙特宣布不再发挥调节全球石油产量的作用，并在两个月后开始增加产量，与此同时欧佩克决议将原油政策的核心从油价转移到市场份额。而这两轮油价暴跌不同之处则在美元周期的差异上：1985年后，美元明显贬值，美元逐渐步入弱周期。然而美元走弱并没有改变原油市场格局，原油依