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浅议实物期权理论在连锁租赁酒店项目投资决策中的应用 　　【摘要】中国经济型连锁酒店连锁经营的模式意味着新项目的投资能够带来增长的机会，同时由于处于激烈的市场竞争环境中，新项目投资存在较多不确定因素，传统的投资评价方法往往不能反映这些因素的影响。实物期权理论为企业项目投资提供了机会管理和动态规划的思想，相较于传统的静态评价方法，实物期权理论考虑到了机会和不确定性为企业发展带来价值，为资本预算管理决策提供了新思路。然而不确定因素的复杂性及其量化衡量以及成为实物期权评价模型在实务推广中的障碍。本文将从实践出发分析实务期权模型在中国经济连锁酒店项目投资中的适用性和应用前景。 　　【关键词】项目投资决策模型 实物期权 管理柔性 不确定性 机会管理 　　一、实物期权综述 　　1977年Stewart Myers提出实物期权理论。该理论认为投资机会是由期权组成的，具有金融期权的特性，允许持有者在一定时间内按约定的价格出售或购买资产。 　　期权的定价主要有连续法和离散法两种模型，实物期权的定价方法目前主要借鉴金融模型，同时也在金融模型的基础上结合实物期权的特点提出了期权博弈论等新理论。 　　（一）B-S模型 　　布莱克-舒尔斯模型（Black-ScholesModel），简称B-S模型，是一种针对连续时间的欧式期权定价方法。该模型假设金融资产价格服从对数正态分布，且市场无摩擦。（公式如下，其中S0=资产价格，X=期权的执行价格，σ=波动率，r=无风险利率，t=期权到期时间） 　　（二）二叉树模型 　　二项期权定价模型在B-S模型的基础上发展而来，是一种针对离散时间的期权的定价方法，主要用于计算美式期权的价值。模型假设股价波动只有向上SU和向下Sd两个方向，且假设在整个考察期内，股价每次向上（或向下）波动的概率和幅度不变。期权的价值C=max（S-K，0）（其中S=资产价格，C=期权价值，K=期权的执行价格）。 　　（三）期权博弈论 　　期权博弈理论是实物期权理论和博弈论的融合，同时考虑了不确定性期权价值和主体策略博弈的价值。该理论认为竞争较为集中的情况下，企业在项目投资决策过程中必须考虑市场结构和市场竞争者状况。 　　二、战略价值和管理柔性 　　应用实物期权理论对项目投资进行动态机会管理定量衡量，从而能够将投资的不确定性转化为企业发展的优势。传统的项目评价方法主要为净现值法，仅考虑单一项目本身的收益，不能反映市场竞争和选择权的价值。净现值法是一种静态评价方法，这种方法假设投资决策是静态不变的，即马上投资或永不投资，一旦投资不再改变。显然这种思维方法并不适应瞬息万变的现代市场环境。 　　在实际操作中，企业可能因为项目呈现负现值而错失具有战略意义的投资机会，也可能因为未能充分重视项目后续的管理弹性而错失选择权执行的最佳时间。传统评价体系的思维是减少不确定性。机会管理的思想认为不确定性中蕴藏着机会价值。通过动态管理能够将不确定性转化为机会。 　　管理会计主要通过预算管理控制和业绩评价参与企业管理与决策。由于实物期权分析方法将更多不确定因素结合到项目决策分析模型中，运用实物期权分析模型能够更好地切合财务人员在企业组织管理中的定位。 　　三、租赁经营连锁酒店项目期权价值识别 　　按照增长期权的原理，扩展的企业价值=静态NPV+发展价值（期权溢价）。连锁经营常见于零售业和服务业，主要是依靠模式复制通过新增门店拓展销售网络。连锁企业最重要的资产是销售网络，连锁企业发展的过程就是一个不断扩张网点的过程，扩张为连锁企业代来新的增长机会。经济型酒店连锁经营目前通过两种模式实现扩张：租赁直营酒店和加盟酒店。直营店项目的投资对于连锁集团而言，除了项目本身的收益，同时也有战略价值。 　　租赁经营直营酒店一般租约为8～10年，含有5～10年的可选择续展租赁期。租赁经营连锁酒店项目存在不确定性，可选择型，不可逆型的特点。多品牌连锁酒店集团对于租赁经营酒店项目有转品牌，出售，转租，扩租，续租，延期等多种选择权。 　　四、连锁酒店项目实物期权模型应用 　　实物期权的价值和机会管理的思想在实践中已经得到了较为广泛的认可。但是实物期权模型的实际应用还存在许多困难。实物期权法在实际中的推广和应用前景取决于找出合适的定价模型。以下我们以中国三大经济型连锁酒店集团之一ABC酒店集团投资租赁经营酒店为例探讨实物期权定价模型在租赁经营连锁酒店项目中的实际应用。 　　（一）B-S模型 　　参数选择： 　　1.S-标的资产的市场价格―未来现金流量净值； 　　2.X-期权的执行价格―投资成本； 　　3.T-期权的有效期t=t1+t2； 　　t1-新门店的建设时间（开放，建设，取证） 　　t2-进入稳定发展阶段的时间（爬坡期6个月达到平