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制度变革：结构性问题的可能解决路径 图51：结构性问题的可能解决路径 资料来源：华泰证券研究所 制度变革：财政变革已在进行 根据学者拉迪的研究：中国消费占比下降3/4的原因在于可支配收入占GDP下降；1/4原因在于储蓄率上升。 减税、转移支付、国有企业增加分红是主要增加可支配收入的手段，但是无法扭转收入占比下行趋势。 国有企业分红受国资委支配，财政无法利用这些资金支持更多的有助于恢复经济平衡增长的社保计划和类似措施。 图52：可支配收入占比持续下降 资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所 图53：个人卫生支出占比已开始下降 资料来源：Wind，华泰证券研究所 制度变革：要素价格变革逐步启动 无论是资本密集型制造业向劳动密集型的服务业转变，还是投资向消费的转变，关键仍在生产要素价格改革，减少能源等补贴。 改革路径可能采用先价格改革，再逐步利率、汇率市场化。 电力、水、天然气等资源价格改革值得期待。 表1：各国上网电价形成机制 资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所 　 上网电价形成机制 中国 《关于2009年深化经济体制改革重点工作的意见》提出：建立与发电环节适度竞争相适应的上网电价形成机制。2012年再次提出：开展竞价上网试点，完善水电、核电及可再生能源发电定价机制 美国 《2005年能源政策法》要求联邦能源监管委员会制定鼓励输电投资和新输电技术应用的激励方案；允许为输电建设项目设定单独的投资回报率水平，同时通过加快折旧等方式缩短投资回收期 德国 2011年11月，德国联邦网络局确定了2013年期间投资的电网项目的额定税前净资产收益率为9.05%，目前的回报率水平为9.29%，此前的回报率为7.91% 西班牙 2008年颁布的《购电法》规定，政府需根据西班牙电网实际拥有的输电线路长度，在确保其成本和一定利润的情况下，核定西班牙的输电电价，确保西班牙电网盈利 图54：国内公用事业资本支出持续下行 资料来源：Wind，华泰证券研究所 制度变革：跨越中等收入陷阱是转型 中等收入陷阱：2011年中国人均收入4940美元，处于从中低收入逐步进入中高收入阶段. 从通过和陷入中等收入陷阱国家的对比分析，能否顺利转型是关键。既无法在工资方面与低收入国家竞争，又无法在尖端技术研制方面与富裕国家竞争，容易进入陷阱。 从行业在GDP占比的角度来看，行业变动的方向与经济转型的方向相一致；从市场表现上看，无论是跨越陷阱的日本、韩国，还是没有跨越的国家，在中高收入阶段，消费股具有明显的超额收益。 图55：日本从中低收入到中高收入期间各行业占GDP比例变化 资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所 图56：从中低收入到高收入日本主要行业产能表现 资料来源：Wind，华泰证券研究所 科技趋势：从消费电子到工业信息化 图57：科技趋势：从消费电子到工业信息化 资料来源：华泰证券研究所 科技趋势：从消费电子到工业信息化 依据Edward Chancellor的研究，与前两次工业革命相比，信息技术革命并未使生产力水平得到显著提升。1996年至2004年之间，美国人均劳动生产率增幅上升到2.5%。但是，最近几年跌至1996年之前的水平。 可能的原因在于：本轮移动互联科技创新只是移动通信与桌面网络的融合，仅拉动消费电子产品的需求，并未应用至工业生产。 未来成长方向：科技在工业领域渗透。 图58：移动互联网创新周期仅拉动了消费电子需求 资料来源：Wind, 华泰证券研究所 图59：美国在本轮科技创新周期劳动生产率并未提升 资料来源：Wind, 华泰证券研究所 科技趋势：从消费电子到工业信息化 伟大成长企业的正常演进，往往三个阶段：第一阶段为颠覆性创新；第二种阶段是持续型创新；第三阶段是效率创新，即以更低成本生产同一种产品。 全球智能手机市场将会接近饱和的问题。目前该市场的饱和度已接近50％了，到2016年可能到完全饱和状态。 苹果的毛利率很难再超过40％。苹果在智能手机和平板电脑的优势正在被三星、微软蚕食。 图61：苹果的毛利率与新产品推出 资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所 图60：颠覆性的创新才有大幅超额收益 资料来源：Wind，Bloomberg ，华泰证券研究所 推出Iphone一代 目 录：行业比较 成长方向：制度变革的期待 产业趋势：供需阶段的好转 资金流向：估值优势的弱化 需求平稳，利润改善行业：房地产、汽车、家电 经济下行的背景下，需求平稳，产能、成本回落的行业毛利率可能率先改善。 产能扩张较少的行业：地产、建材、商贸、信息服务、公用事业、家电、医药、电子、信息设备。 随着CPI逐步下行，地产、汽车、家电的销量将滞后反弹。 钢材等主要原材料成本大幅下降。 图63：汽车销量反向