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上市公司双重股权移植问题探析 　　 摘要：香港特区及美国对上市公司双重股权的不同态度引发了本土新兴互联网公司纷纷赴美上市的格局。上市公司双重股权虽然有助于实现原始股东在保有控制权的前提下上市融资并且在全球范围内日渐获得认可，但其存在的优先股控制风险及董事监督机制失效风险在我国当前法律环境之下难以获得有效防控。我国应加快完善公众股东合法权益保障，进一步提高证券市场的透明度并积极加强资本市场监管体系建设，为上市公司双重股权制度的移植创造适宜的法律环境。 　　 关键词：上市公司;双重股权;制度移植 　　 2014年，阿里巴巴在美国纽交所的成功上市，一举超越eBay、Facebook、腾讯和亚马逊，成为仅次于谷歌的全球第二大互联网公司。在阿里巴巴最初的上市规划中，港交所曾是其上市的最优首选地。由于阿里巴巴实行的“合伙人制度”被港交所界定为实质意义上的公司双重股权结构，而自20世纪80年代引发的“B股风波”后，港交所于1989年修订《上市规则》，进一步强化了公共利益优先的原则。《上市规则》明确规定，除特殊情况外，原则上不再考虑股票市场中双重股权结构公司的上市问题。作为全球最大的电子商务交易平台，阿里巴巴本应是各大证券交易所争抢的对象，但却两次被阻挡在首选地港交所的门外，致使我国的优质资产流失海外。正如阿里巴巴集团CEO陆兆禧所言，中国港交所对于新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化，对于上市公司双重股权结构，我国有必要对其进行重新的审视，深化对该治理模式的认识。 　　 一、上市公司双重股权的构造 　　 传统公司法理论认为，一股一权作为股东大会表决的根本原则有着坚实的理论基础，是股东及股份平等原则的集中体现。上市公司双重股权结构恰恰突破了传统理论同股同权的要求，通过分离现金流及控制权对上市公司的控制权做出特殊的安排。推行此种治理结构的上市公司可以根据需要发行投票权高低不同的股票类型，向社会公开发行的A类股为普通股票，每股持有一个单位的表决权。与之相反，高投票权的B类股票又称优级股，享有高于A类普通股票数个、十数个甚至数十个的表决权。例如，百度在IPO中将股票分为A、B两类股票，原始股东持有的B类股票享有高出A类股票10倍的表决权;京东商城创始人刘东强通过双重股权的运用，所持有的5.65亿股在上市后即转为B类股，每股拥有A类股20倍的表决权。其目的在于同等资本持股的前提下扩张公司内部股东所享有的表决权，进而在上市股票交易的资本市场洪流中预防因股权稀释而引发的公司控制权旁落或公司被收购、并购的风险。一般而言，上市公司的优级股通常由公司创始人、家族成员、原始股东或当前内部高级管理团队成员享有，在成员构成上具有明显的封闭性及人合性的特点。此外，优级股原则上为预设的特殊群体成员持有，在股票流通性上受到严格的限制。倘若优级股持有人在证券市场上将该类股票用于交易流通，自股票所有权主体变更之时起便丧失了优越于A类普通股票的表决权，亦即由B类优级股自动转化为A类普通股，该设计进一步强化了双重股权在公司控制权独特配置上的优越性，成为多数新型互联网企业热衷和追捧的上市股权配置模式。 　　 二、上市公司双重股权的比较法考察 　　 从世界范围而言，上市公司双重股权结构运用较为广泛的国家集中在美国、加拿大、墨西哥、巴西、德国、丹麦、瑞典、意大利及韩国;英国、法国、日本、澳大利亚、南非、智利等国家虽然允许上市公司采取双重股权结构，但在实践中并未形成较大的规模和比例;我国香港地区在20世纪70年代初至80年代末曾迎来上市公司发行双重股权股票的高峰期，期间由于引发了证券市场上声势浩大的B股风波，港交所采取修例的形式禁止上市公司再度发行双重股权的股票。到目前为止，太古股份有限公司所发行的B股为我国香港地区唯一的上市公司双重股权股票。从各个国家或地区的发展历程分析，总体而言，上市公司双重股权获得了日渐广阔的发展空间，但作为一项新型制度仍处于较为缓慢的发展阶段。 　　 以上市公司双重股权较为发达的美国为例，早在19世纪末期，家族企业为了在融资中保有企业的控制权便开始发行优先股股票，由于社会公众及广大学者对双重股权违背同股同权基本原则的批判，纽交所拒绝双重股权股票上市交易并明令上市公司不得发行有损股东表决权的股票类型。由于当时美国的纳斯达克市场允许上市公司发行双重股权的股票，为了遏制上市公司在纽交所退市并提升综合竞争力，纽交所于1985年正式修订了上市标准，放宽了上市公司发行双重股权股票的限制。时隔三年之后，基于公众利益保护与企业经济效益的再度博弈，美国证券交易委员会以4：1的票数比通过了《19C-4规则》，严格限制表决权差异股票的上市交易。此后又经美国商业圆桌会议（Business Roundtable）提起诉讼，《19C-4规则》被哥伦比亚特区上