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中国中小企业私募债券信用利差影响因素研究 　　摘要：选取在深交所和上交所发行的中小企业私募债券作为研究样本，从宏观经济、债券因素以及企业资质三个层面，对中小企业私募债券信用利差的影响因素进行了实证分析。结果表明：宏观经济指标和债项指标对信用利差存在显著影响，而企业资质对信用利差的影响则并不显著。鉴于我国中小企业私募债券市场刚刚起步，定价机制尚不完善，信用利差更多反映发行时的宏观系统性风险，而未能体现发行企业的个体风险差异。 　　关键词：中小企业私募债；信用利差；企业资质 　　文章编号：1003-4625（ 2015）06-0011-06 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 　　一、导论 　　为了拓宽中小企业融资渠道，解决中小企业融资难、成本高的问题，2012年5月22日，深交所与上交所分别发布了《中小企业私募债券业务试点办法》。同年6月，首批9只中小企业私募债券通过深交所的备案申请，意味着具有高收益、纯信用特点的中小企业私募债券（以下简称“私募债”）正式推出。 　　私募债的发行企业，以工信部等四部委联合发布的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》中规定的中小微企业为划分标准，且面向未在上交所和深交所上市的企业。私募债要求以非公开的方式发行，并转让给合格投资者，合计不能超过200人。私募债又称为“中国版垃圾债”，属于高收益债券，是我国一种新的另类投资品种。自2012年5月推行之初至今，累计发行私募债509亿元，发行期限最短为1年，最长为5年，大多集中在2-3年。 　　与我国债券市场现有的企业债和公司债相比，私募债发行与定价更加市场化，并且对发行企业的净资产和盈利能力等没有硬性要求，对募集资金用途没有特别限制，对担保和评级也没有强制要求。私募债各要素（如发行金额、利率、期限等）均由发行人、承销商和投资者协定，并通过合同形式确定各方权利义务关系。私募债采取备案发行制，即以电子化方式提交备案材料，而无须对企业资质进行审批。 　　在私募债推出之前，我国债券市场上已存在为中小企业融资服务的集合债券品种，包括集合债和集合票据。其中，中小企业集合债是由一个机构牵头，几家企业一起申请发债，是企业债的一种，并由国家发改委进行审批；中小企业集合票据是两个以上、10个以下的中小企业，在银行间市场统一发行的债务融资工具，并采取注册制发行。相比而言，私募债采取的是交易所备案制。鉴于发行中小企业集合债券需要对多家企业进行尽职调查，融资过程操作复杂、耗费时间较长等原因，该市场呈现出不活跃、流动性不高的特点。因此，中小企业私募债一经推出，便在发行金额和发行数量上远超中小企业集合债券，成为更高效的中小企业融资渠道之一。 　　私募债作为一个全新的债券品种，因受其私募特性、发行主体限制，以及发行企业非公开信息等因素制约，关于影响其定价的实证研究尚很匮乏。一方面，对企业和投资者而言，全面了解私募债定价因素，有利于二者投融资策略的制定，进而获取更合理的融资成本和投资收益；另一方面，私募债定价因素的研究，对决策监管部门提升该市场的流动性，保证其持续、稳定发展，从而更高效地为中小企业融资服务，也具有至关重要的意义。 　　本文的贡献在于：从宏观经济、债券因素以及企业资质三个层面的因素人手，全面研究了我国当前私募债的定价机制。实证结果表明：宏观经济指标和债项指标均对信用利差存在显著影响，而企业资质对信用利差的影响则并不显著。具体来看，通货膨胀、货币供应量、利率期限结构斜率对信用利差存在显著负向影响，股票市场指数对信用利差存在显著正向影响；债券发行金额、行业周期性指标对信用利差影响显著为负；基于资产负债率、总资产收益率和流动比率的企业资质因素与信用利差则不存在显著关系。这说明私募债的定价仅体现了经济的系统性风险，而企业的微观个体风险则没有得到充分反映。因此，为促进私募债市场的良性发展、建立健全中小企业私募债风险测评体系，进一步完善私募债定价机制十分重要。 　　文章第二部分回顾了债券信用利差方面的相关文献；第三部分介绍了数据和计量模型；第四部分给出了实证分析结果；最后部分是结论及未来研究建议。 　　二、文献综述 　　关于债券信用利差影响因素的实证研究，大多集中在二级市场。基于美国市场数据，Delianedis和Geske（2001）使用了包括国债收益率、公司财务杠杆等宏观和企业个体信息变量解释公司债市场的信用利差，发现市场风险、流动性溢价和税收是解释信用利差的主要因素。Bhar和Handzic（20ll）同样基于美国市场数据，发现标普500收益率、股票市场隐含波动率、长期债券收益率这三个因素对信用利差影响最为显著。 　　Elton等（2001）和Driessen（2005）从公司的基本情况、宏观经济环境、税收影响和流动性风险等角度，发现它们