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天威债违约路径 　　一年后，《证券市场周刊》当初的预测变成了现实。 　　2015年4月21日，保定天威集团有限公司（下称“天威集团”）公告称，由于公司发生巨额亏损，未能按期兑付2011年度第二期中期票据（“11天威MTN2”，债券代码：1182127）本年利息。 　　“11天威MTN2”债券发行总额为15亿元，债券期限为5年，到期兑付日为2016年4月21日，2015年4月21日应付利息共计8550万元。 　　公告称，未能按期兑付利息原因是天威集团的新能源产业巨额亏损，公司资产负债率急剧上升，融资能力丧失，资金枯竭，未能筹措到付息资金。 　　而《证券市场周刊》在2014年5月9日发表的封面文章《超日债违约样本》中，就已将天威集团列在光伏企业违约概率排行榜的第三位，风险度仅次于超日太阳与尚德电力。时隔近一年，继超日债利息违约、湘鄂债本金违约后，债券违约风险果然蔓延至天威集团。 　　此次，天威集团的中票违约开启了两个先例：一是首例国企债券违约，二是首例银行间市场违约。 　　今日之果，昨日之因。天威集团的中票违约并非没有预兆，《证券市场周刊》正是基于三大维度、11个信号的分析，提前一年甄别出了天威集团的违约风险。 　　“11天威MTN2”发行之初，正是国内光伏行业如日中天之时，但也正是此刻，天威集团和光伏行业都处在一个由盛入衰的拐点，随后公司内部财务状况恶化，行业产能过剩，并遭遇欧美贸易战。此后，天威集团失去了对上市平台的控股权，各方债权人信心崩溃推动了现金枯竭，央企股东也出乎意料地拒绝救助，最终导致了违约发生。可以说，天威集团的违约路径是信用风险从积累到爆发的典型案例（见图1）。 　　天威集团债券违约是信用风险释放的里程碑，但不意味着信用债面临特大利空;相反，扩大直接融资的趋势和全国乃至海外资金的配置需求，仍将推动中国信用债市场繁荣。市场不可忽视中央政府坚决防止出现系统性金融风险的底线，同时也要注意到，最近连续两年的“两会”上，国务院总理李克强都在提示个案性的违约和金融风险不可避免，中央政府已经不再回避违约。 　　在此，我们以天威集团为样本，从公司财务、股东与债权人、宏观环境三个维度，重新梳理其违约路径，回顾“11天威MTN2”的信用风险到底是如何一步步从杞人忧天成为现实的，国企不违约的神话又是如何打破的。 　　信号1：新能源业务全线亏损 　　天威集团原本是一家以输变电设备为主业的公司，踏足新能源领域后激进投资且持续亏损是公司濒临破产的根本原因。央企兵装集团入主是公司转型和亏损的节点。 　　天威集团原为河北省保定市国有独资公司，隶属于保定市国资委。2008年1月，国务院国资委批准央企兵装集团无偿接收保定市国资委持有的天威集团100%的国有股权。2008年3月13日，天威集团完成工商部门登记注册，正式并入兵装集团，成为兵装集团的全资子公司。直至2014年，天威集团还曾经拥有上市公司保变电气（600550.SH，*ST天威）的控股权。 　　兵装集团入主后，天威集团开始从传统的输变电设备业务向新能源业务转型，在央企资源的助推下，其新能源产业取得了超常规快速发展，在保定、四川、西藏、江苏等地建起了10余家新能源制造企业，形成了光伏和风电两大产业群，一时间在国内可谓是风光无二。 　　2011年以前，市场蒸蒸日上与席卷全国的经济刺激带动了新能源行业的投资潮。根据天威集团2011年的“五年规划”，到2015年，输变电产业销售收入达到150亿元，实现利润10亿元，新能源产业作为新的支柱产业，销售收入预计达到400亿元，实现利润40亿元。 　　2011年是公司大规模扩张的顶峰，也就在此时，公司财务状况紧张初见端倪。从这一年开始，国内太阳能光伏产能开始释放。同时由于国内电网建设放缓，天威集团的主要业务输变电也呈下降趋势。包括新设立的乐山乐电天威硅业科技公司、天威风电场投资公司、天威新能源（扬州）公司，以及天威集团在兵装集团入主前就投资的天威英利公司、四川新光硅业科技公司，在2011年全部处于亏损状态。 　　自2011年开始，天威集团销售收入见顶，并在随后几年快速下滑，2011年收入比上年下滑9.5%，2012年再次下滑39.4%，此后便一蹶不振。期间，天威集团凭借其在输变电业务的技术优势和成本控制，维持了较为稳定的运营态势，但新能源行业全国性的产能过剩、成本倒挂已经十分严重，公司业务持续大面积停产，公司计提大量减值准备，亏损面进一步扩大，2011年至今，天威集团一直处于亏损当中，在2014年度，天威集团总收入仅50亿元，净利润为亏损101亿元。 　　信号2：现金流失血 　　天威集团在新能源领域推进产业链垂直一体化，横向规模扩大化。这也是当时国内同行的普遍做法。但由于天威集团多数项目投入规模大且有一定建设周