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我国民营企业赴新加坡上市后市表现研究 摘要：新加坡证券交易所是我国民营企业海外上市的重要地点，其后市表现好坏影响民营企业融资方式的选择。对2004～2010年间赴新加坡上市的民营企业财务数据研究发现，上市后民营企业获取了有效的融资，其他经营表现与上市前没有显著差异；对股价数据的研究发现，民营企业股在新加坡的股价反应稍弱于国内，但总体差异并不显著。据此分析得出对于民营企业而言，赴新加坡上市后市表现符合企业需求，可以成为国内上市的良好替代。 关键词：民营企业；新加坡证券交易所；经营表现；股价反应 一、引言 本文以赴新加坡上市的我国民营企业为研究对象，发现其后市表现相对于国内没有明显差异，同时获得了有效的融资。据此，得出结论：对于难以在国内上市的民营企业特别是中小民营企业而言，赴新上市是一种有效的替代途径。 以2004～2010年间在新加坡主板采用直接上市方式的46家民营企业为研究对象，获取其上市前后共计5年的财务数据，从盈利能力、资本结构、资产管理能力及发展能力四个方面构建7个财务指标以全面分析这些企业在上市前后经营表现的差异。通过描述统计发现，上市后公司财务表现呈下降趋势，但资本结构得到改善。进一步通过面板回归检验上述现象是否显著，发现在控制公司规模、行业杠杆固定效应后，上市后资产负债率显著下降0.2347，流动比率显著上升2.3008，而其他指标上市前后变化不显著。据此，从经营表现方面分析得出，我国民营企业赴新加坡上市得到了有效融资，上市后经营业绩没有明显的上升或下降。 进一步利用国泰安数据库获得在国内上市民营企业的财务数据，采用行业相同、规模相似的原则选取46家国内民营企业作为对照组。以在新加坡及国内上市的共计92家民营企业为样本，采用事件研究法分别计算了两地各股36个月内的异常收益率。通过描述统计发现，两地民营企业股累计异常收益率的走势总体相同，国内异常收益率波动更为剧烈。通过非参数检验发现，36个月内有6个月赴新企业表现显著差于国内企业，有1个月赴新企业表现显著好于国内企业，赴新企业股价反应稍弱于国内上市企业。据此分析得出，我国民营企业在新加坡及国内两地股价反应总体没有显著差异，在新加坡表现稍弱。这可能由国内民营企业及海外投资者的信息不对称造成。 通过经营表现和股价反应总结得出，赴新上市企业后市表现符合企业要求，股价波动与国内情况较为相似，企业获得了有效融资。对于在国内难以筹资的民营企业而言，赴新上市是一条良好的替代途径。 二、文献综述 本文将从上市动机、上市方式、上市行业等角度介绍我国民营企业赴新加坡上市的背景。在此基础上，本节介绍了国内外学者针对上市企业后市表现的具体研究方法，包括经营表现和股价反应两个方面。 （一）我国民营企业赴新加坡上市背景介绍 我国企业于1994年起开始赴新加坡上市。潘峰华等（2014）调查发现我国赴新上市企业数量在2004～2007年间达到一个高峰，其后受金融危机影响而下降，上市企业主要集中在制造业。景一凡（2012）指出在新交所上市的中国企业大部分属于民营企业，截至2011年，这一比例达到了93%。上市方式方面，我国赴新上市企业主要采用直接上市、买壳上市、造壳上市等方式，其中直接上市、造壳上市更为普遍。 关于企业赴海外上市的动机，主要包括流动假说、投资者认知假说、投资者保护假说及信号假说。Amihud和Mendelson（1986）指出，采用海外上市的方式到一个流动性更高的市场上市，可以有效的降低资本成本。Merton（1987）指出，如果上市公司可以被更多的投资者认知，就会降低投资者的预期收益，从而降低资本成本。Coffee（1999）指出在对投资者保护水平更高的国家上市可以有效的降低本国控股股东获得私人利益的能力，从而降低控股股东代理人成本。Cantale（1996）指出，海外上市是传递公司质量和业绩良好的信号。对于我国民营企业而言，获取有效的外源融资是其赴海外上市的主要动机之一。由于国内对于中小企业贷款、上市有着严格的审查程序，而我国企业赴新加坡上市门槛较低同时又得到新加坡政府的支持，故新交所对于民营企业特别是中小企业有着较大的吸引力。此外，赴海外上市可以有效提升企业形象，打开国外市场；选取交易成本更低的交易所上市也有利于实现股东财富的最大化。 （二）上市企业后市表现研究方法 本文借鉴BA Jain和O Kini（1994）和Alexander（1988）对于在美国上市企业后市研究的方法，从经营表现和股价反映两个方面来分析我国企业赴新加坡上市的后市表现，从而帮助我们解释海外上市是否带动了公司的经营业绩，是否提高了公司的市场价值。 1. 经营表现 BA Jain和O Kini以1976～1988年间在美国首次公开上市的682家企业为样本，分析了这些公司在私有到公开上市的所有权转移过程中经