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离岸与在岸人民币汇率的联动性效应研究 　　摘 要：本文根据此次中间价报价机制改革前后的数据，对人民币即期CNY市场，香港离岸人民币CNH市场与离岸的无本金交割人民币远期NDF市场之间相互存在的联动性效应进行了实证分析。结果发现：在改革之前主要是在岸市场对离岸市场实现价格的信息传导，在岸汇率引导着离岸汇率，而在离岸市场上CNH市场逐渐起到了替代NDF市场的作用；改革之后则发现CNY、CNH、NDF三者的汇率存在着高度相关性，三者的短期汇率互相产生了信息的双向传递性，人民币汇率的价格发现机制不断得到改善。 　　关键词：汇率；人民币在岸市场；人民币离岸市场；CNH；NDF；价格发现 　　中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）03-0021-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.04 　　一、引言 　　2015年11月30日，国际货币基金组织宣布同意将人民币纳入SDR一系列货币篮子，这是对人民币国际化进程的高度认可，最关键原因便是近年来的人民币汇率制度改革促进了人民币汇率定价的市场化发展。2015年8月11日实施的中间价报价机制改革，便是一定程度上扭转了人民币币值长期受到高估的态势，迈出了人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。改革消息一经公布，离岸人民币汇率CNH即日跌至6.4002，创下2011年12月来最低水平，日内跌幅近300个基点。在岸人民币CNY贬值1.87%，报6.3258，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大单日跌幅①。 　　人民币国际化是中国金融市场实行自由深化改革的必经之路，在现如今人民币资本市场依旧实行管制的情况下，过渡时期离岸人民币市场的迅猛发展为在岸人民币市场实现完全开放提供了引导方向，为进一步深化“人民币走出去”增添了广度与深度。2010年7月香港人民币离岸人民币市场正式成立，相比有一定限制的NDF（离岸的无本金交割人民币远期）市场，CNH市场允许任意的离岸交易商，有实际交易与投资需求的在岸交易商皆可准入，大幅刺激了离岸人民币市场，离岸业务急剧增长，人民币的外汇交易量逐步攀升，现已超越日元成为第四大全球支付货币①。离岸、在岸人民币汇率之间的联动关系尤为受到各方关注，两者的相互联动更是给国内市场带来了深远的渗透性影响。对于决策层面来讲，两者之间的联动关系影响了货币当局进行宏观决策的掌控难度，而境内外市场的溢出效应为考察今后离岸在岸市场的走向奠定了基础。离岸在岸市场的协调共同发展是支撑人民币国际化的一个重要因素，但由于在参与主体、存款准备金要求、资本流动程度、金融监管力度以及收益率等方面存在差异，导致了离岸与在岸市场之间产生了不同的价格体系和汇率形成机制。三个市场尽管都以人民币作为交易标的，但由于市场微观结构的不同，从而出现了“三足鼎立”的三种价格体系[1]。考察在岸与离岸市场之间发生联动关系的机制是什么，如何有效的利用我们现今掌握的数据来发现各岸市场的价格互动与波动程度，这些内容值得进行深入的剖析与研究，从而完善整个中国外汇市场的体系框架。 　　二、相关理论分析与文献综述 　　目前在岸人民币的定价机制主要实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。实际上长期普遍认为，无论在岸人民币汇率在某个波动幅度进行调整，央行均可以通过中间价的确定来锁定汇率区间，从而来引导汇率的变动。由于中间价相对稳定，中间价是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标，在改革之前人民币中间价是每日由外汇交易中心向所有外汇市场上做市商进行询价，根据做市商的报价去除极值再加权平均，从而获得在岸人民币汇率中间价。而做市商又是市场的长期参与者，他们对市场信息比较敏感，会较为看重与美元的汇率稳定，就会导致收盘价与中间价的背道而驰，使实际在岸人民币升贬值压力无法得到释放，价格形成透明度不高。此次改革，通过优化做市商的报价，回归至以上日收盘价作为主要定价机制的做法。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，从而使汇率更多的考虑市场供求的影响，使人民币汇率波动的幅度更加符合其实际运行空间。 　　相比在岸市场，离岸人民币市场是开放的第三方市场。而实际上离岸市场汇率并非完全浮动，其汇率的浮动还是受到以下因素的影响：（1）最主要的一点是境外市场对于人民币的供求关系。若境外人民币市场的利率水平处于高位水平，汇率稳定，则会促使国际资本购入人民币，对离岸市场人民币汇率形成支持。（2）其次是各外汇的波动导致了离岸汇率的剧变，作为资本可以任意进出的市场，投机因素占主导的国际游资会根据外汇市场行情决定策略，从而影响了离