茅台的供给侧之忧.docVIP

茅台的供给侧之忧 经过三年的酒业寒冬，茅台在中国高端白酒的市场份额，已经从三年前的不足一半，扩张到今日的三分天下有其二了。2015年的茅台集团，风光无限。公司利润占整个贵州省国资委监管及参股企业利润总和的87%，上缴利税占全省公共财政预算收入的11%，为贵州省首次突破万亿GDP贡献了卓越的力量，受到了省委书记陈敏尔及代省长孙志刚的大力表扬。 3月24日，贵州茅台（600519.SH）又交出一份靓丽的成绩单。2015年度实现白酒销售收入326.6亿元，同比增长3.44%；实现归属于上市公司股东净利润155亿元，同比增长1%；拟向全体股东每10股派发现金红利61.71元（含税）。 真实销售增幅超两成 单看报表数据，分红率提升、分红数额巨大，令股东欣喜，但个位数的增长似乎并不足以用靓丽形容。然而，若我们假设公司产品运输中转速度基本不变，将年终预收款82.6亿元与年初预收款14.8亿元对比，会发现当年有高达67.8亿元（含税）新增销售收入，并未在2015年财报确认。 稍做市场调查就能知道，2015年底，茅台酒供销两旺，公司基本零库存。这部分营收仅仅是出于调节需要，被人为地放在了2016年一季度的销售中。考虑到此因素，2015年的真实营收及利润增长均超过两成，足够靓丽。 毛利率及净利率微降 2013及2014年度，公司均有“购买一定数量、单价为999元的茅台酒，即可获得经销商资格”的招商政策，2015年无此政策，故加权平均出厂价略低。受此影响，毛利率微降至92.23%，略低于2013和2014年，与2012年度水平基本持平。 受《贵州省国税局关于核定部分白酒产品消费税最低计税价格的通知》影响，公司消费税税基提高，净利润率降低1.15%至50.38%。以2014年营业税金占营业收入之比8.83%，2015年为10.56%估算，一瓶出厂价819的53°飞天茅台，综合考虑所得税、消费税、城建税及教育费附加等因素后，因上调消费税税基导致的单瓶税收，大约增加了10元左右。 图1以一瓶出厂价为819元的普茅为例，展示819元的具体流向。 图中砍头税，指无论获利与否，只要生产就需要缴纳的增值税、消费税及城建税、教育费附加等；直接成本指原料、人工、能源等；销售费用包含广告、运输、差旅等费用；管理费用包含资产折旧、商标许可及公司管理支出等；少数股东指公司下属非全资子公司中的小股东持股对应的利润。 销售费用率大降 伴随着销售收入的增长，销售费用率连续出现可喜的下降势头。销售费用率的降低，主要是广告宣传及市场拓展费用的大幅下降。2015年该项费用为12.32亿元，而2014年为14.93亿元，2013年为16.6亿元，同比大幅降低17.5%及25.8%。 在酒业寒冬突然降临的2013年，公司加大了广告及市场促销费用投入，销售费用率略有反弹。但很快国酒茅台的强大品牌拉力就显现出来了。2015年，在营业收入创出历史新高的同时，销售费用率已经降至上市以来的次低点，仅略高于2011年的全行业巅峰期。 出口大增 2015年，茅台公司以纪念茅台酒“金奖百年”为契机，加强文化传播，提升品牌形象。分别在中国香港、莫斯科、米兰、旧金山等国际城市举办茅台酒金奖百年纪念活动，邀请国际名流、政要、经销商代表参加，扩大了茅台品牌的国际影响力，也带来了出口量上的突破。2015年，出口销售收入超过16亿元，同比增幅高达33.62%。但即便如此，境外销售收入依然仅占茅台总销售收入的不足5%。距离袁仁国董事长在2014年提出过的“茅台境外销售要占总销售的30%”的宏伟愿景，还有广阔的空间。 2016年的低目标之谜 2016年开年，销售火爆的局面不仅没有终止，反而愈演愈烈。根据公司披露， 2016年前两月茅台酒销售量同比增长超过50%。同比销量超过50%，加上2015年预留的82.6亿预收款，公司2016年一季度乃至全年营收的高增长，已经基本在管理层掌握之中了。 正因为此，公司管理层在财报中也表达了对市场前景的乐观，财报写到：“我们也谨慎乐观地看到，中国白酒产量约占世界烈性酒产量的38%左右，但国际市场份额不到1%，白酒国际化具有较大的发展空间。尽管中国经济增速放缓，但经济基本面是好的，不会有大的波动。白酒作为中国人情感交流的载体没有变，作为中华民族文化符号之一没有变，作为中国人的日常消费偏爱没有变，消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯也没有变。这些，都为中国白酒产业的持续健康发展提供了土壤。” 管理层对市场的回暖判断，是从2014年度结束后出现的，比较谨慎。事实上，即使单纯从财报数据分析，也能清楚地发现自2013年三季度起，茅台就已经大踏步地行走在复苏的道路上了。在《2014，茅台的倒春寒》（刊发于《证券市场周刊》2014年3月28日）一文中，笔者就提出了“对于茅台而言，无论同比环比，均可见本轮