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管理者投资羊群行为、产业政策与企业价值 　　摘要：以我国沪深两市A股上市公司为研究样本，选取十一五规划2006-2010年为时间窗口，实证检验管理者投资羊群行为的存在性及对财务政策、企 业价值的影响。研究发现：产业政策对企业投资有正向的影响作用，国家鼓励支持行业的公司投资规模更大。控制产业政策影响因素后，管理者投资羊群行为仍然存 在，但与受产业政策鼓励和支持的公司相比，羊群行为程度更轻。羊群行为对企业价值产生消极影响，羊群行为程度与企业价值呈显著负相关关系。 　　关键词：羊群行为；产业政策；企业投资；企业价值 　　一、引言 　 　在动物界中，羊群是一种很散乱的组织，在一起的时候经常盲目地左冲右撞，但如果有一只头羊行动起来向前冲，其他的羊就会不假思索地一哄而上，全然不顾前 面可能有狼或者在不远处有更好的草，羊群这种盲目跟随大流的行为被称为“羊群行为”。而这个概念也被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性从众心理， 借指投资者经常忽略自己有价值的私有信息，以市场中大多数人决策为自己的决策。国外学者对羊群行为背后的文化因素进行的研究表明：集体主义文化下个体更容 易发生羊群行为，但即使在崇尚个体主义、鼓励个体创造的美国等西方国家，羊群行为依然存在（Bond和Smith，1996）。中国是一个典型崇尚集体主 义文化、提倡团队合作精神的国家，从众心理的羊群行为在普通个体及企业管理者的决策过程中就更为常见。 　　近些年来，我国企业资产投资聚合度不断 加大，在房地产、电子、太阳能等热门行业，很多企业盲目跟风投资，造成投资过热。而在农林业、基础设施、原材料等冷门行业，又呈现投资不足的问题。盲目跟 风的投资决策往往建立在非理性判断基础上，进入这些从未涉入过的行业通常难免遇到很多措手不及的问题，加之行业前景市场需求瞬息万变，盲目跟风投资容易招 致失败。 　　由于存在很难找到合适的指标对从众心理、投资羊群行为进行度量这一问题，公司管理者羊群行为在资本市场方面的实证检验也开展甚少。因 此，本文尝试运用更恰当更合理的模型和方法对羊群行为进行度量，并充分考虑我国特殊制度背景下的宏观经济因素——产业政策对企业投资行为的影响，从我国经 济活动的实际出发，实证分析企业投资羊群行为，为管理者羊群行为的理论创新和实证检验提供新思路、新方法。 　　二、文献回顾 　　从众心理 为什么会发生呢？根据Deutseh和Gerard（1955）观点：个体产生追随群体倾向的主观原因有两个：一是为了获得有价值信息；二是想被群体接纳 认可，不被孤立。Coleman、Black和Mouton（1958）认为：在不确定和未知的情境下，人们对自己的判断缺乏信心，当任务越复杂越困难， 前景越模糊时，人们就越容易跟随群体大众，从众心理下的羊群行为不可避免发生。根据羊群行为的原因产生测度羊群行为的两种模型：一种是基于信息需要的信息 层叠（information cascades）模型和基于声誉需要的声誉羊群（Reputational herding）模型。Banerjee模型和Welch模型以及BHW模型都是经典的信息层叠模型。声誉模型最经典的代表作是Sharfstein和 Stein提出的声誉模型，认为产生投资羊群行为的主要因素是经理人市场声誉。 　　目前关于羊群行为的研究主要集中在社会心理学和行为金融学领 域，直接针对企业投资羊群行为的实证研究还十分匮乏。Bo，Hong（2006）建立了一个基于声誉的企业投资羊群行为分析模型，用企业投资与同期同行业 平均投资的偏离度指标反映从众程度，通过对564家英国企业的研究发现经理人声誉越高，其投资决策越是接近行业平均水平，投资从众倾向明显。我国对投资者 羊群行为的研究起步较晚，其研究思路和方法主要是对国外研究的借鉴与模仿，彭贺（2003）详细分析了证券投资者包括羊群行为在内的多种行为和心理障碍。 宋军、吴冲锋（2001）对我国证券市场中投资基金的羊群行为进行了实证研究，使用Lakonishok等（1992）的羊群行为测度方法来测度我国基金 的投资行为，结果发现我国基金确实存在羊群行为，且程度比西方的养老基金和共同基金的羊群行为高出许多。陆剑清（2007）运用调查问卷的方法对我国证券 市场投资者从众心理进行研究，把投资者可分为“从众追风型”、“环境适应型”以及“独立稳定型”三类。暇叶蓓、祝建军（2008）通过选取127家上市公 司2001-2005年的数据对经理人声誉顾虑与企业投资羊群效应的关系进行了实证检验，结果发现在业绩考核压力和利己动机驱使下，职业声誉顾虑是企业投 资羊群行为的重要因素。 　　三、理论分析与研究假设 　　（一）产业政策对管理者投资羊群行为的影响 　　现有文献证实在资本市场中 通常存在两种形式的羊群行为：中小散户的羊群行为和