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汇率利率联动与中国金融市场开放—— 以利率平价为视角的分析 薛宏立 内容提要：本文以利率平价机制为基础研究了金融市场开放中的汇率利率联动机制。第一部分实证分析了原有的利率平价模型对中国不适用。第二部分引进制度摩擦系数集中分析了利率平价模型在中国的发展阶段。第三部分，分析了当前制度下金融风险是如何积聚的，金融市场的开放会放大这种风险；第四部分是对市场开放条件下利率汇率机制发挥作用的制度分析。研究表明：中国的利率汇率机制——利率平价是一个独特的机制，它造成了中国当前金融风险的积聚，而金融风险释放的途径在于金融市场本身的完善，实现利率自由化和汇率市场化，加快利率平价过程。 关键词：金融市场开放 汇率利率联动 利率平价 引 言 1994年的外汇体制改革和1996年的RMB经常项目下可兑换使利率与汇率之间的互动加入WTO，国最终将开放这利率与汇率之间互动关系，利率与汇率之间的 本文在借鉴易纲、范敏（1997）、张萍（1996）、杨威（1995）等诸位学者和中国人民银行研究局课题组（2001）研究成果的基础上，对原有的利率平价模型对中国的契合性进行实证分析，实证结果表明：原有的利率平价模型对中国并不适用，因为该模型的前提在中国不存在（利率资本帐户开放 本文中，利率为名义利率，汇率表示采用直接标价法。 一、中国“利率汇率联动”的实证检验 1、中国汇率与利率变动的相关性检验 魏巍贤（1999）检验分析了中美两国的利率和汇率数据，其结果表明：汇率对利差的弹性为0.4468，即人民币对美元每变动1%，大约有0.45%应归因于利率差。其相关系数也较高，为0.8224。 中国人民银行研究局课题组利率变动与结售汇的关系进行实证分析，结果表明：1）中外利差与贸易项目下结汇率之间相关度较高相关系数为0.67，且利差每提高一个百分点，结汇率提高2.2个百分点。可见，中外利差越大，短期资本通过经常项目下流入国内越多。2）中外利差与贸易项目下售汇率之间相关低一些相关系数为0.54），且为负相关，中外利差每增加一个百分点，1个月后售汇率降低约2.16个百分点，故中外利差愈大，滞留在国内的短期资本愈多。 总之，在现有体制下，利率变动对汇率有潜在的正向影响随着体制改革的深入，利率变动对汇率的直接影响会日益显著。 图1给出了1980—2001年中美两国一年期存款利率（美国为联邦基金利率）和汇率的变化情况。1986年以前，R$ ＞ RRMB ，根据利率平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值了。1987—1993年，R$ ＜ RRMB，人民币应该贬值，人民币在此期间的确在贬值，与利率平价的预测相符（易纲 范敏，1997）。1994—1998年，R$ ＜ RRMB，且两者的差距前期在加大，利率平价理论预示了人民币更大幅度的贬值，但人民币名义汇率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996-1999年继续保持稳中有升的势头，与利率平价的预测正好相反。1999－2001年，R$ ＞ RRMB，两者的差距在前期很大，达到了4.25个百分点，后期差距缩小直至发生逆转——美元利率（1.75％）略低于人民币利率（2.25％），按照利率平价，预示着人民币汇率将由前期的大幅升值转向后期的大幅贬值。但事实并非如此，这三年的人民币汇率分别为：8.2783、8.2784和8.2770。经过以上对我国20年的利率和汇率变动数据考察可知，总体而言，利率平价的预测与我国的实际形势并不契合。 图 1 1980-2001 年中美两国利率及汇率变动情况 (单位：%，RMB) 数据来源：《中国统计摘要 2002》，Federal Reserve Statistical Release. 利率平价成立的前提条件是均衡的市场利率加货币的完全可兑换（易纲、范敏 1997）。假定这两个前提条件得到满足，在考虑了利息收益和汇率变动的收益后，两种货币存款的实际回报率应该相同。但是，中国现行体制下不能满足这一基本条件，国目前还处于从计划经济向市场经济转轨时期，利率是管制的，由市场供求决定；汇率缺乏弹性，浮动范围较小；资本尚未开放，国际资本流动受到严格限制。在这制度条件约束下， 从理论上看，许多结论的成立需要种种假定条件，如果现实中某些条件不满足，则汇率与利率的某种特定关系不会存在，或以变形的方式存在 二、利率平价模型在中国的发展 制度摩擦系数指由制度性因素所产生的对利率平价的摩擦系数，如利率管制、外汇管制、市场缺陷（即期外汇市场无效率、没有远期外汇市场）等体制性因素所造成的摩擦系数，记为K。 当前条件下，汇率变动应等于两国利率之差加（减）交易成本C与制度摩擦系数K： （2.1） 其中，R为国内利率，RF