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茅台半年报初判 　　近期，白酒类上市公司，陆续发布了中期业绩预告。从预告内容看，市场调整没有完结的迹象，上市酒企依然哀鸿一片。 　　2013年，市场有三家上市酒企获得正增长，分别是贵州茅台（600519.SH）、青青稞酒（002646.SZ）和伊力特（600197.SH）。 　　而截至2014年7月25日，预告2014年半年报亏损的已经有水井坊（600779.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）和皇台酒业（000995.SZ）三家。沱牌舍得（600702.SH）、洋河股份（002304.SZ）、老白干酒（600559.SH）、青青稞酒、山西汾酒（600809.SH）、金种子酒（600199.SZ）、今世缘（603369.SH）七家公司，则分别预告了10%-90%不等的净利润下降。泸州老窖（000568.SZ）、五粮液（000858.SZ），业绩基本确定下降。至于依赖2013年同期合计1.8亿元的资产减值损失和财务费用造成的低基数，而获得2014年一季度营收下降、净利增长的伊力特，半年报收入实现正增长难以期待。 　　至此，以白酒为主业的上市公司，留给市场唯一的悬念，就是行业龙头贵州茅台，能否“龙抬头”了。 　　销售向好 　　近期的两则消息提升了市场对贵州茅台半年报的乐观情绪。 　　其一，2014年6月25日召开的茅台集团与全国各省贵州商会会长座谈会上，贵州省政协副主席、茅台集团公司党委书记陈敏介绍，茅台集团2013年共生产茅台基酒38599吨，销售茅台酒15000吨，目前已有2600亿元的存储量价值。2014年上半年，茅台酒的销售量与销售收入，分别较2013年同期增长了15%和16%。 　　其二，2014年7月24日，贵州日报以《顶住压力 保持动力 稳中有进 稳中向好》为题，刊发了贵州省上半年工业经济发展综述。文中引用贵州省经信委的数据：“烟酒行业稳步发展。茅台酒产量同比增长25.7%，包装量同比增长107.9%，拉动白酒行业增长14.7%。” 　　这两则消息，相互印证着同一个信息：2014年上半年，茅台酒销售情况良好，同比增长幅度约16%左右。市场对此信息也回以乐观态度：自6月25日至7月24日收盘，茅台股价上涨了15%，同期上证指数涨幅不足4%。 　　然而，意图博取半年报行情回报的投资人，需要特别警惕一个问题：2014年上半年，茅台酒销售的增长和半年报业绩的增长，可能会出现较大的背离。而此背离完全可能引发市场预期的落空，从而使股价出现大幅震荡。 　　报表数据趋同于真实销售 　　笔者通过数据，分三步来解释这个背离。第一步，依据报表营业收入，与期内预收款变化值，计算2013年上半年真实销售数据；第二步，估算2014年上半年真实销售数据；第三步，对比报表数据的增长。 　　表中是过去五年，以半年为周期，茅台公司的预收款余额变化数据，以及在此基础上测算出的真实销售收入。 　　表中数据显示，茅台的真实销售收入在2013年上半年经历了近五年（也是上市以来）最大的一次考验。真实含税销售收入仅仅122.75亿元，同比下滑2.09%，环比下滑25.51%。考虑到2013年上半年，公司正逆势而动，忙着坚守1519元的零售价，并声称降价的经销商将被严惩，收获这样一个五年最大降幅的业绩，并不值得惊讶。 　　然而，同期报表却披露了141.29亿元的销售收入，折合含税销售收入165.31亿元。这与真实销售收入差额42.56亿元，是靠动用预收账款而获取的。真实销售收入与报表销售收入相比，足足高估了惊人的34.68%。这个高估数据，意味着如果不动用预收款，2013年上半年真实销售收入，要同比提高超过34.68%，才能在报表上体现出收入的正增长。 　　认识了面对的挑战以后，可以来推算一下2014年贵州茅台的半年报业绩了。 　　根据上文所引述的报道称，“茅台酒销售额提高了16%”， “拉动全省白酒行业增长14.7%”，从这两个数据中可以大致推测，上半年茅台酒真实销售数据同比增长应略大于16%。此数据仅仅谈到的是茅台酒，至于系列酒是否有增长，并没有提及。 　　2013年上半年，系列酒报表销售收入为7.38亿元，折合含税收入8.63亿元。如果考虑到系列酒很少有预收款，且占总销售收入比例很小的情况，可以假设系列酒销售收入为真实销售收入。因此，2013年上半年的真实含税销售122.75亿元中，可以近似的看作114亿元茅台酒销售收入及8.75亿元系列酒销售收入。 　　按照2014年上半年茅台酒销售收入同比增长16%，系列酒持平的假设推算，上半年公司完成的真实含税销售收入约141亿元。考虑到年初还有30亿元的预收款，则上半年以此假设的含税营收上限为171亿元，对应能够进入报表的营业收入数字为171/1.17=146亿元（不含财务