长城汽车的均值回归.docVIP

长城汽车的均值回归 　　作为市值一度达1500亿元的明星股，长城汽车（601633.SH，02333.HK）半年内股价如过山车般跌宕。继4月的试驾撞车门事件后，5月9日，公司的两则公告让分析师大跌眼镜。其一，公司称，哈弗H8经过三个月的整改，仍达不到商品车交付的条件，也证明公司在高端产品的研发、技术管理上存在不足。哈弗H8将继续整改，达不到高端品位决不上市。其二，公司4月的销量严重低于预期，SUV环比下降13%，轿车环比下降57%。 　　从二级市场的表现看，长城汽车股价于2013年10月份见顶，就是市场一致预期长城H8将延续之前SUV热卖高歌猛进之时，也是公司整车月度销量的高点。从股本结构看，长城汽车A股实际有效流通量仅为3.04亿股，是总股本的十分之一，市场存量博弈背景下，在基本面上升期依靠动量推升股价到一个极限市值是最近几年A股的常见炒作方式。但放眼A股市场，过去几年被机构集中抱团的成长股大多面临发展瓶颈，股价纷纷大幅调整。 　　就长城汽车而言，对手已变，仍需图强。高速成长期掩盖的问题已经集中暴露，公司将进入平台期，股价向汽车股平均估值回归势在必然。 　　辉煌仍在 　　长城汽车是中国最大的SUV和皮卡制造企业，旗下拥有哈弗、长城两个品类品牌，产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，拥有4个整车生产基地、105万辆产能。上市以来，公司营业收入从2003年的36.9亿元增长到2013年的567.84亿元，复合增长54%；净利润从5.23亿元增长到82.27亿元，复合增长57%。全部A股上市公司中，10年间保持如此复合增长率的公司只有70家，其中制造业企业有17家。长城能在堪称巨人之间游戏场的汽车业里创造自主品牌的奇迹，其成功因素可以归纳为两点：产品聚焦、精益生产。 　　首先，产品聚焦。传统汽车巨头往往产品线根据价格区间和定位不同，涉及诸多品牌和品类，典型的成功者是打破福特T型车魔咒的阿尔弗莱德?斯隆，他治下的通用汽车按价格区间建立雪佛兰（低端）、庞蒂亚克、别克、奥兹莫比尔和凯迪拉克（高端）5个自主经营的品牌，由总部跟踪财务状况、统领资源分配。长城不是一家大而全的汽车企业，只有两个品类品牌，长城品牌聚焦皮卡，哈弗聚焦SUV。 　　2000年，长城汽车董事长魏建军决定将产品由皮卡过渡到利润更高的SUV，首先切入的市场便是增长最快的领域。2013年，中国市场SUV销量实现303.97万辆，较2012年的201.42万辆增长逾半，在乘用车市场的占比提升至18.6%。 　　若以8万元、15万元、30万元分界点将国产SUV市场分为四个细分市场――低端、中端、中高端、高端SUV市场。自主品牌主要依存于低端和中端SUV市场，尤其是中端SUV，销量占比逾七成；而自主中高端SUV销量占比较低，不足一成。长城在10年前，看到的是目前占20%的低价格SUV市场。 　　2002年6月，长城推出了8万余元的赛弗SUV，正式进入大中城市市场。当时国内SUV价位一般都在20万元以上，10万元以下是一个空白，赛弗的成功，很大程度上来自于瞄准了价格空白带，满足了低线（low tier）城市居民既要用汽车还要有面子的心理需求。以2013年数据为例，长城在国内SUV市场、自主品牌SUV市场的份额分别为13.72%和33.65%，在同等价位段上更是几乎独占。已经停产的H3至今没有同类竞争对手，H5和H6直到2014年同等价格带才出现长安CS75和江铃驭胜，后者只有低配款才与之有交集。 　　其次，精益生产。这表现在两个方面，一是平台少，车型精，力争每款车都成为利润中心；二是军事化管理。汽车是讲求范围经济和规模效益的制造业，长城聚焦皮卡和SUV，就具有很高的范围经济。公司不盲目推出新车型，介入新市场，成熟一代投放一代产品。十几年间，公司在皮卡、SUV和轿车领域一共只有19个车型，2013年底缩减为9个车型。具有范围经济后，公司追求的是规模效益。公司只有4个平台，皮卡和早期的哈弗H3、H5、腾翼V80共用K平台，炫丽、C30和M系列SUV共用CHA平台，哈弗H6、H2和C50共用CHB平台，H8、H9等高端车用CHK平台。4个平台（2013年实际CHB平台没有真正投产）生产9款车，销售75万辆，集中采购和大范围的共享零配件使得公司成本大大降低，单车利润被明显放大。与长城相比，反面典型就是奇瑞汽车，40万辆的销量，却有20多个平台，扭亏遥遥无期。 　　至于军事化管理，业内闻名。无情的检查制度渗透到设备招标、供应链采购等方面，在与经销商或供应商等外部合作方的接洽中，“吃拿卡要”被最大限度扼杀。 　　基于产品聚焦和精益生产，长城汽车的盈利能力领先同业，所有A股乘用车上市公司中，长城的毛利率和净利率均拔得头筹。 　　我们统计了2013年全球五大汽车巨头