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非财务指标对上市估值影响研究综述 　　摘要：本文主要梳理了国内外对非财务指标对企业上市估值的影响因素的相关文献研究成果，主要从公司治理、上市过程以及市场环境等几方面对国外和国内的研究成果进行整理，为完善企业估值研究框架提供了参考。 　　关键词： 非财务指标；影响综述；上市企业估值；IPO；市场环境；文献综述 　　中图分类号： F832.5文献标识码： A文章编号： 1009-055X（2013）04-0001-04 　　IPO即首次公开募集（Initial public offerings），是指企业通过证券交易所首次公开向公众招股发行，是目前我国企业直接融资的主要方式，也是新上市公司首次链接公司价值和资产价值“资本化”的过程。在IPO的过程中公司估值是最核心问题之一，近半个世纪以来国内外学术界对IPO估值的影响因素做过了大量的研究，其中财务指标估值的研究成果已经受到了市场的普遍应用，然而对于中国股票市场来说，对于财务指标估值的研究依旧不能解答很多疑问，研究非财务指标对上市估值的影响能够为我国上市估值的研究提供新的思路。 　　一、企业上市估值影响因素分析体系 　　在非财务指标对IPO估值影响的研究中，主要针对企业IPO过程中的三个异常现象展开，分别是对于IPO发行“抑价”（Under pricing）、中长期“溢价”（Overpricing）以及热销市场（Hot Issue Market）的研究。 　　针对上述研究问题，非财务指标对上市估值影响的研究方法集中于IPO发行和上市前后的市场主体行为、公司治理结构以及与市场环境相关的投资者情绪分析等。 　　二、国外研究现状综述 　　1.基于公司治理视角的影响因素分析 　　从公司治理角度分析，公司IPO定价主要受公司结构和创始人状态影响，具体影响结构如图1所示。 　　研究公司治理和公司估值的实证关系从上世纪80年代开始，发展至今其研究重点主要有两个主要方面，即对于公司结构以及创始人状态的研究。 　　从公司股东结构角度研究公司估值是国外学术界上世纪80年代后期对非财务指标的的主要研究重点，其中对于“双级结构”企业的估值影响因素以及对于董事会架构的影响的研究尤其广泛。其中，Partch（1987）[1] 对公司上市过程中的“超级投票权”进行了实证分析，得出没有明显证据表明其引发公司估值改变的结论。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分级分期”结构董事会架构的公司，其研究结果表明此类公司具有相对较低的托宾Q值，但是在他们的分析中排除了具有“双级结构”的公司，因为其认为这种结构中“超级投票权”的存在是为了“巩固固有管理者的地位”。 　　公司治理方面创始人状态和公司估值也有较为密切的关系，对于这方面的研究，大部分是基于创业激励和创业环境的理论研究以及公司创业者对盈利增长影响的研究。 　　对于创始人状态研究的主要方法论集中于委托代理理论和“心理所有权”的解释框架。Jensen Meckling（1976）[3] 建立了委托代理模式研究当创始人让渡股权后对公司估值的影响。而后“心理所有权”（psychological ownership）成为公司治理中组织行为和员工持股的较为新颖的解释框架，Pierce et al.（1992）对“心理所有权”进行了定义，即在一定条件下个人将群体的目标或者部分目标作为他（她）自己的所有目标的一种行为或者感知的现象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企业创始人公司治理对公司IPO估值的影响，他们选取了美国1990-1994年期间422家科技公司为样本进行抽样研究，一方面运用委托代理框架证明了公司治理中创始人对公司估值的存在影响；另一方面，利用“心理所有权”的概念来解释为什么创始人的状态不同导致公司估值差异。其研究结果表明，在公司IPO时，如果公司创始人与公司组织仍保持紧密捆绑的公司治理形式，则对公司估值产生负面影响；如果公司创始人保留公司股份但有完善监管的公司治理形式，则对公司估值产生正面影响。 　　以上研究虽然都已经从实证角度验证了公司治理结构对于公司IPO估值的影响，但所谓“心理所有权”与创业环境和公司治理的关系，以及如何创立一套完整的指标体系来测度公司创始人以及其“心理所有权”和公司IPO估值的关系需要进一步的深入研究。 　　2.IPO上市过程中投资者的影响研究 　　对IPO过程中的投资者和定价行为的关系的研究，主要从信息不对称、特定投资者（如投资银行、长期投资者）以及因素间的利益冲突三个方面进行分析，其中VC对高科技企业各阶段发展及IPO过程中的作用是对投资者研究的重点领域。其中比