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股市的负反馈机制来源: 中国基金业协会 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者：林成栋　王咨淇 【摘要】本文通过分析杠杆在股市波动中的作用，提出“杠杆是市场的正反馈机制”，并将平衡杠杆“助涨助跌”力量、促进市场稳定运行的机制称为“负反馈”机制。文中具体分析了市场中已经存在的两种“负反馈”机制：融券、股指期货和套利。融券是通过“做空”股票来获利，是针对杠杆最直接的平衡力量。股指期货和套利则是通过给股市提供流动性，引导价格发现来提高成分股价格的稳定性。同时，本文通过数据和实例指出，这两种“负反馈”机制存在不完善的地方，如融券相较于融资而言发展严重滞后，股指期货和套利也由于融券限制无法完整地发挥正常功能。正如政府的宏观调控政策通常要“逆周期”而行一样，本文最后呼吁，监管层应针对资本市场中存在的“正反馈”现象，重视“负反馈”机制，完善“做空”工具、丰富股票衍生品市场和开展积极有效的监管，借以平衡双方的力量，防止市场被单边力量主导。 　　一、股市的负反馈机制 　　（一）负反馈机制的定义 　　毫无疑问，救市的成功之处正是在于暂时打破了这一正反馈机制：在向小市值股票提供流动性后，股市开始了剧烈的“去杠杆”过程，并一举扭转了下跌态势。然而风波过后，我们应该反思，有没有办法在股市中建立一种机制，来平衡杠杆这种“助涨助跌”的力量呢？如果杠杆是正反馈机制，那么我们所要追求的这种机制应当被称为“负反馈”机制。 　　负反馈，指的是一系统的输出影响到输入，使得输出变动后会影响到输入，造成输出变动持续减小的情形。具体来说，如果a可以产生b，而b反过来却会减少a，这个过程反复循环，就是“负反馈”。股市中的负反馈机制，就是要在投资收益和股价涨跌之间建立起互相制衡、此消彼长的联系，防止市场被单边力量主导，避免出现暴涨暴跌。更一般地，股市中的负反馈是指能促进市场稳定运行的机制。 　　（二）股市的两种负反馈机制 　　我们认为，市场实际上已经存在如下两种重要的负反馈机制：融券，股指期货和套利交易。但由于种种原因，这些机制在本次股市“牛市”和波动中并没有得到应有的重视，因而在很大程度上没有发挥出相应的效用，不足以平衡市场中杠杆的正反馈力量，导致市场的稳定运行遭到破坏。 　　1、负反馈机制之一：融券 　　融券与融资，是一枚硬币的两面。融券就是直接针对杠杆（融资）的正反馈机制设计的：融资是通过股票上涨获利，与之相对，融券则是通过股票下跌获利：从券商那里借来股票，在股价高时卖掉换成钱，在股价低时再以更少的钱把股票买回来并还给券商，扣掉一定的费用后，多出来的钱即为获利。一个完整的融券交易过程是：股价上涨，卖出股票，股价下跌，买入股票平仓，股价上涨。与正反馈机制相比，股价不会无限制上涨，更不会无限制下跌。融券交易是典型的负反馈，即使没有融资，它在合理的范围内也能促进市场的稳定，避免暴涨暴跌。 　　如果融资者是所谓的“多头”，融券者就是“空头”。缺少“空头”作为对手，“多头”往往陷入股价将会永远上涨的幻想，只看重眼前的收益，而忽视了后市的风险。一个健康的市场，应该“两条腿走路”，“融资”和“融券”不可偏废。但可惜的是，本轮牛市快速发展以来，融资规模扩张速度远超融券规模，两者的比例从年初的100多倍上升至危机时期的接近1000倍。如果再考虑到场外配资的庞大体量，可以说市场一直是被单边追涨的力量主宰的。这一比例是极为惊人的，有数据显示，在美国股市中，融资与融券的比例约在3左右。 　　　出现这样的“一条腿走路”现象，根本原因是投资观念的落后，这一点在本次调整中众口一词对“做空”的指责中表露无遗。上面的实际数据显示，目前市场的“做空”力量相当薄弱。正如本文开篇指出的那样，真正在本次调整背后起作用的是融资的正反馈机制，只不过这次股市是掉头向下。之前买入股票此刻却想极力卖出的“多头”，反而戏剧性地成了“空头”。 　　另外需要指出的一点是，相对于融资市场来讲，融券市场天生是有局限性的。融资需要的金钱理论上是无限的，但融券需要的券源最多也就是股票本身的数量。用有限的券来对抗无限的钱，“做多”和“做空”谁能最终胜出难道还用去争论吗？华尔街有句名言：不要和美联储作对。正是考虑到这点，美国股市上允许符合一定监管条件下的“裸卖空”（在2008年金融危机中一度被禁止，但不少研究指出，这种禁令并没有起到预想中的稳定市场的效果，反而有可能恶化了市场的流动性），也就是自己凭空创造券源，没有股票也可以卖空，从而在一定条件下，做空和做多才可以达到平衡。 　　2、负反馈机制之二：股指期货和套利交易 　　股指期货作为金融衍生品，最基本的功能是充当股市风险管理的工具。随着股票市场的发展和投资者专业化程度的提高，股指期货可以方便地满足部分投资者“套期保值”的需求：股市投资者按照市值匹配的原则，做空一定量的股