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关于货币政策资产价格传导机制的经验分析 　　摘 要：货币政策的资产价格传导机制是金融领域中备受关注的热点问题。本文从梳理回顾国内外相关研究入手，通过将资产价格引入一般均衡框架，并结合“泰勒规则”构建联立方程式，分析货币政策资产价格传导机制中的金融加速器效应，进而对我国货币政策资产价格传导机制有效发挥作用的阻碍因素进行系统分析总结。 　　关键词：货币政策;资产价格传导机制;金融加速器 　　中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（11）-0010-06 　　一、资产价格传导机制的实证研究回顾 　　国外学者对资产价格传导机制的各个环节的研究相对比较成熟，已经形成了较为系统的理论基础，并运用了较为完善的实证分析方法。向量自回归模型（VAR）通常被用于衡量宏观经济变量之间的动态关系，最早由Sims（1980）提出。该模型无需假设经济变量之间存在先验关系，也无需区分经济变量的内外生性，可以通过脉冲响应分析经济变量如何对外部冲击做出反应，并通过方差分解了解各个经济变量对某一特定变量变化的解释程度。 　　在国外文献中，Dhakal， Kandil amp; Sharma（1993）采用VAR模型研究美国货币供给与股票价格之间关系，发现货币供应量对股票价格有显著冲击。Giuliodori（2005）基于VAR模型，发现在欧盟国家，特别是在借贷市场和房地产市场相比较发达的国家，房地产价格能够将利率调整有效地传导至消费水平上。Carlos Vargas-Silva（2008）采用符号约束向量自回归模型分析货币政策对房地产市场的影响，发现货币政策对于房地产市场的影响会受到约束条件的限制而变得不确定。Calza， Monacelli amp; Stracca（2009）采用附带价格粘性及担保约束的两阶段DSGE模型，分析房地产首付比率、利率抵押贷款结构如何影响货币政策对消费和住宅投资的冲击，结果显示消费和住宅投资对货币政策冲击的敏感度在浮动利率抵押贷款结构中更高一些，并随着首付比率的下降而增加。 　　在国内文献中，陈德伟、金戈（2005）构建VAR模型，并利用Granger因果检验和方差分解，发现利率与股票价格之间存在着长期均衡关系，且前者是后者的格兰杰原因。陈平、张宗成（2008）采用VAR、VECM模型对中国1998-2007年间的月度数据进行分析，发现股票市场已经成为货币政策传导的重要途径。吴江、韩鑫韬（2009）采用VAR、GARCH模型分析货币供应量与房地产价格之间关系，结果显示两者之间的动态关联性、波动溢出效应并不显著。戴国强、张建华（2009）采用结构向量自回归模型（SVAR）实证货币政策的房地产价格传导机制，发现该机制的总体效率不高，其中从货币政策到房地产价格的传导比较顺畅，但房地产价格到消费支出的传导存在阻塞。周晖（2010）利用GARCH、BEKK模型对中国1997-2008年间的季度数据进行分析，发现货币供应量增长率与GDP增长率之间正相关，且货币供应量与GDP之间呈现出明显的波动溢出效应。 　　综上，检验货币政策资产价格传导机制的文献主要采用VAR模型及其扩展形式，例如结构化向量自回归模型（SVAR）、向量误差修正模型（VECM）等，以及GARCH、DSGE、BEEK等模型。在实证结果方面，现有研究主要有三个方面结论：一是整体来看，资产价格在货币政策传导机制过程中发挥重要作用，其中短期内作用较小，而在长期，资产价格的作用较大且比较显著;二是分别从房地产价格和股票价格来看，不同资产对实体经济影响并不对称，房地产价格对货币政策的传导比较显著，且对GDP、通货膨胀等的影响比较持久，而股票价格对货币政策的传导或者不显著，或者只在短期内有效，与GDP等经济变量的联系也没有那么紧密;三是分别研究货币政策资产价格传导机制的两个阶段，如实证货币政策对资产价格的影响效果、资产价格的财富效应、投资效应以及托宾Q效应等，但这方面研究的结论并不一致。 　　当然，还有一些文献指出资产价格对货币政策的传导机制并无效果，例如，Mishkin（2001）指出货币政策与股票价格之间并无较强的关联性，通过货币政策来调控股票价格基本是行不通的。 　　经过比较也可以发现，资产价格对货币政策传导的有效性取决于一系列因素，包括微观要素如资产的流动性（Muellbauer amp; Lattimore， 1999）、投资者的心理预期、居民资产结构等，以及宏观要素如制度条件、金融市场结构、股票市场发达程度、社会财富分配、区域经济结构等。在这些因素制约下，货币政策的资产价格传导效果大打折扣。 　　二、金融加速器与资产价格传导机制 　　为了更细致地分析资产价格如何通过金融加速器机制传导货币政策，本文