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时间偏好理论的范式转换：从指数贴现到双曲线贴现 叶德珠 （中山大学 行为金融与金融经济学研究所） 摘要：指数贴现效用理论与预期效用理论分别研究时间维度和风险维度下的偏好选择，是新古典 标准范式的两大支柱偏好选择理论。然而，近年来的研究发现，市场上存在着许多用这两种效用理论 难以解释的“异常” 。目前，行为金融学中的前景理论（prospect theory ）对预期效用理论的替代已逐渐 为人们接受，国内介绍也比较细致；而在同样取得重大突破的时间偏好领域，其研究分析框架的转换 则还没有引起足够的重视。本文拟从范式转换的角度，对时间偏好理论的发展作一全面回顾，着重介 绍 80 年代以来行为经济学在该领域的突破――双曲线贴现模型，希望以此推动国内这方面的研究。 关键词：时间偏好，范式转换，时间偏好不一致，双曲线贴现，行为经济学 JEL 分类：D900, D910 一、 引言 跨期最优化决策着重要解决两个技术问题，一是如何计算未来各期带有不确定性的收入 流的效用；二是如何将这些效用换算到当期进行比较。第一个问题涉及行为主体的风险偏好， 在跨期模型中表现为对效用函数的设定；第二个问题涉及行为主体的时间偏好，在跨期模型 中表现为对贴现函数的设定。在新古典经济学框架中，在行为主体理性的假设前提下，对风 险偏好的技术表达是期望效用函数；对时间偏好的技术表达是指数贴现函数。行为经济学对 行为主体的理性假设进行了修正，从而在跨期决策领域带来两个后果：在风险偏好领域出现 了行为金融学对新古典标准金融学的范式替代，表现为前景理论对期望效用理论的覆盖，这 一点已随着 2002 年诺贝尔经济学奖的颁发而得到显性的张扬；在时间偏好领域，指数贴现 函数也正面临被范式替换的命运，这一点目前尚未引起足够的重视，因此成为本文写作的出 发点。 时间偏好是指对于相同的消费束，行为主体总是偏好现在甚于将来，时间偏好率就等于 现在消费与将来消费的边际替代率（Bohm-Bawerk, 1889 ）。其理论核心内容是人们存在时间 偏好的原因及时间偏好率随时间变化的特征。作为跨期决策最重要的变量之一，时间偏好广 泛涉及消费、储蓄、投资、增长等领域。 以对行为主体的描述与假设为轴线，时间偏好理论分析框架的发展经历了三个阶段。第 一阶段是古典时间偏好理论，形成于 19 世纪。此阶段学者们从情绪、动机与认知特征等心 理学方面解释了人们时间偏好的多样性，但大多囿于定性分析，没有形成规范的数理模型。 第二阶段是新古典时间偏好理论，其标志是 Samuelson(1937)从理性经济人假设出发， 提出了著名的指数贴现效用模型。通过固定贴现率假定，Samuelson 得到时间偏好严格一致 的结论，与新古典一般均衡相一致，成为研究跨期决策的标准框架。但近年来，贴现率递减、 量值效应和符号效应等许多市场“异常”的发现使该模型遇到了严峻的挑战。 20 世纪 80 年代兴起的行为经济学则重拾古典学派的心理学传统，放松理性经济人假设， 代之以有认知偏差的经济人假设，对贴现模型进行了拓展，得出时间偏好不一致之结果，并 用它成功地解释了诸多市场“异常”，完成了分析框架的转换，这一理论突破构成了时间偏 好理论的第三阶段。其中双曲线贴现，作为指数贴现的替代，得到了广泛的应用，至此时间 偏好理论研究呈现出新的繁荣局面。 本文前三节依次评述古典、新古典时间偏好理论及后者遇到的挑战，第五节对行为经济 学在解释市场异常上的突破作了重点阐述，第六节进一步介绍双曲线贴现的广泛应用及尚存 在的缺陷，最后进行了小结。 二、古典时间偏好理论：心理学传统 将时间偏好作为一个明确的主题，是Rae 于 1834 年在 “The sociological theory of capital” 中首次提出来的。与 Smith 一样，Rae 着力寻求各国财富差异背后的原因。Smith 提出国家 财富由各国分配在劳动上的资本品所决定，但 Rae 则认为这个说法不完全，因为 Smith 没有 说清楚这种资本分配本身是如何决定的。 Rae 认为，遗漏的解释变量就是时间偏好——“有效积累欲望”，该欲望越强，人们越 愿意在未来消费，则社会储蓄和投资水平越高。正是这种心理效应的不同，导致了各国财富 的差异。 Bohm-Bawerk(1889)将时