金融工程学（第二版）（吴冲锋）案例分析之三：安然从成功到毁灭.docVIP

案例分析之三：安然从成功到毁灭 美国安然能源公司（以下简称安然）的历史要追溯到1985年。位于内布拉斯加州奥马哈的安然天然气公司与休斯敦的一家天然气公司合并，成为了今天安然的前身。当时，它的业务仅限于州内和州际。到２０世纪80年代末，总部设在得克萨斯州休斯敦的安然已经成为北美和英国最大的天然气公司。1994年，美国政府宣布解除对电力市场的国家管制，安然北美公司随之推出电力贸易业务。由于经营良好，安然成为美国最大的电力公司。它的业务范围也越来越大，涉及煤炭、纸浆、塑料、宽带和纸张等，并于1999年启动了其全球商品交易网站，业务拓展到了金融衍生产品交易。到2000年底，安然的事业发展达到了巅峰，其股票每股价格达到了84．87美元，资产总额达到了610亿美元。至此，安然成为世界上最大的能源交易商，其主营业务由石油和天然气等能源产品及其衍生品转到了金融交易上。 然而时隔１年之后，安然突然向纽约破产法院申请破产保护，其股票从每股90美元左右暴跌到每股0．26美元左右，市值由近800亿美元缩至2．68亿美元，这个曾经位居世界500强第7位、2000年营业规模超过千亿元的能源业巨擘，几乎在一夜之间轰然坍塌。 不可否认，安然在２０世纪90年代的锐意进取和迅速发展，与其在能源基础业务的基础上进行的诸多有益的金融创新莫无关系。安然连续四年被列为《财富》杂志“美国最具创新精神的公司”，业内有口皆碑，其市场占有率亦节节上升，也取得了很好的收益。然而到了90年代后期，安然沉醉在金融衍生品交易的巨大成功中，基本上放弃了能源供应商的基础业务，几乎变成了华尔街上一个纯粹的金融交易商。其金融创新也逐渐脱离了实体经济的依托，步入歧途。在经济繁荣时期，这种所谓“金融创新”潜在的巨大风险尚难以暴露，而在经济衰退时期则迅速凸显，掀起轩然大波。 作为反面案例，安然破产虽然有其会计制度和管理制度上的历史原因，但是安然高层管理人员运用金融衍生产品交易转移债务和虚增利润，掩人耳目的手段则明显悖离金融创新和金融工程的主旨。 本案例第一部分分析了安然成功的金融创新，第二部分分析了安然从鼎盛走向没落的主要原因，第三部分着重介绍了金融衍生产品交易在安然虚报会计利润、制造经济泡沫中所起到的作用。 1 安然的成长史 1．1 背景 20世纪70年代和80年代的一系列事件使得天然气价格不再稳定，使行业结构发生了巨大变化。其他能源价格的压力，天然气行业管制的突然放松，对当时流行合约方式的抛弃，供求的不规则变化，使得天然气价格大幅波动，短期价格波动性加大。联邦能源委员会的一系列法令的颁布使天然气市场纳入市场定价的轨道内。结果到了２０世纪90年代，大约75%的天然气销售是在市场上进行的。市场上的天然气价格经历了从未有过的波动。标准合约允许可中断的传送，即天然气的供应有可能因为供应者的任何原因中断而不受法律惩罚。因此，那时的天然气现货市场同现在的有支付保证的金融工具现代市场不同。许多买卖者迫切希望减少这种变动风险。许多天然气的消费者和一些生产者渴望天然气的价格与供应稳定且可以预测。可预见的价格产生可预知的现金流量，能够简化公司的投资和价格决策。 安然就在这个时期适时而动，利用金融工程技术，推出了符合市场需求的天然气衍生金融交易，而在众多竞争者中脱颖而出，取得巨大的成功。并在后来的发展中，将这种模式推广到电力交易中。 1．2 天然气衍生金融交易 1．供应部门：同天然气供应者签订供应合同 为了同天然气使用者签订长期固定价格的供应合同，安然必须获得可靠的长期固定价格的天然气。通过为弱小的生产者提供融资，安然可能获得这种长期固定价格的天然气。然而，在安然和供应商之间的合同必须同时满足安然和供应者的要求。安然为此设计了一种叫做数量性生产付款合同（VPP）的新合同。VPP也称转贷人应得的权益份额，表示对地下气体拥有所有权，它使持有者有权在限定时间内或在某一产量限额内获得一份事先规定的产出份额。在VPP条款中，安然天然气服务公司（EGS）为天然气付款，并有权在一个确定时间内获得一个事先确定的产出份额。这使得它不需要花费生产成本。但不同于预付款合同，根据VPP，当生产者破产时，安然对蕴藏的天然气有直接的法律要求权，VPP带来了“在破产过程中直接来自于生产者财产的利益”，即蕴藏的天然气不作为破产财产，而是安然的财产。安然可以用它来履行自己的支付义务。安然在VPP交易中唯一依靠的是生产者拥有的可履行合同的储备，因此它面对的一个主要风险是合同终止前天然气生产可能已经停止。为防范这种风险，安然只对已证实的、已开发的或正在生产的天然气应用VPP合同，而且雇佣了该行业最能干的技术人员来预测储备的寿命及可能的产量。此外，安然将它支付给生产者的付款结构化，以使每年的支付仅是所有已证明的储备的一部分