违约风险.doc

证券安全的决定因素 1.违约风险 债券对投资者承诺一笔固定收益，但除非投资者可确认发行者不会违约，否则这笔收益就存在违约风险。我们可认为美国政府债券不存在违约风险，但公司债券并非如此。 债券违约风险的测定 由信用评级机构负责，美国主要的信用评级机构有：穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司（Duffand Phelps, and Fitch Investors Service），以上这些机构都提供商业公司的财务信息并对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。 最好的信用等级是AAA或Aaa。穆迪公司为每种信用等级再另设定1、2或3作为后缀（如Aaa1，Aaa2，Aaa3），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构使用＋或-的符号来作进一步的划分。 投资级债券（investment- grade bonds）：根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为BBB或等级更高的债券；或根据穆迪公司的标准，等级为Baa及等级更高的债券。 投机级债券（speculative-grade）或垃圾债券（junk bonds）：信用等级较低的债券。 像保险公司这样规范型的投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。图1提供了各种债券信用等级的划分。 图1 各种债券信用等级的划分 2.债券安全性的决定因素 债券评级机构主要根据发行公司财务状况的变动趋势与水平，对其所发行的债券信用状况进行等级划分。 几个重要参数： （1）偿债能力比率（Coverage ratios）：公司收入与固定成本之间的比率。例如，获利额对债务利息的倍数比率（times-interest-earned ratio）是支付利息和税收之前的收入与应付利息的比率。固定费用保证程度比率（fixed-charge coverage ratio），用扣除税金、利息和租金前的净收益总额除以利息、租金和调整税项后的偿债基金支付款项的总数（偿债基金在下面讨论）。低水平或下降着的偿债能力比率意味着可能会发生现金流动困难。 （2）杠杆比率（Leverage ratio）：债务与资本总额的比率。过高的杠杆比率表明负债过多，标志着公司无力获取足够的收益以保证债券的安全性。 （3）流动性比率（Liquidity ratio）：最常见的两种流动性比率是流动比率（the current ratio），即流动资产（current assets）与流动负债（current liabilities）的比值；以及速动比率（the quick ratio），即包含存货在内的流动资产与流动负债的比值。这些比率反映了公司对新近筹集的资金进行偿还的能力。 （4）获利能力比率（Profit ability ratios）：有关资产或产权报酬率等级的测度。获利能力比率是一个公司整体财务状况的指示器。资本报酬率（支付利息和税收之前的收入与总资产的比值）是最常见的比率。具有较高资产报酬率的公司在资本市场上更有能力筹资，因为它们的投资有更好的回报。 （5）现金流对总负债比率（Cash flow to debt ratio）：现金总流量与债务的比值。 下表是标准普尔公司为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值。当然，比率必须遵照行业标准来给予评价，分析家们的侧重点也不尽相同。不过，下表表明比率与公司信用等级紧密相关。 表：等级划分与财务比率的中值 理论上，债券信用等级的升降会在很大程度上导致债券价格的涨或跌。温斯坦（Weinstein）发现债券价格会随其信用等级预期的变化而变化，这表明：在高效率的市场上，投资者自身在追踪着债券发行者的财务状况而行事。 实际上，信用等级的变化在很大程度上只是证实了在债券价格上已经发生了的变化。霍梢森（Holthausen）和莱夫特威齐（Leftwich）发现债券信用等级的下降（而非上升）与相关公司股票收益的异常情况有关。 信用等级是否真能用来预测违约风险： 爱德华·奥尔特曼（Edward Altman）的检验：他用差异分析法来预测破产，将公司按财务状况打分，分值超过临界点的被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在不久的将来有重大破产风险。 假设我们收集了各公司的ROE即资产报酬率（the return of equity）和偿债能力比率（coverage ratios），来记录各公司破产情况。图2标出了各公司上述两指标的情况。X为最终走向破产的公司，O为一直保持偿付能力的公司。显然，X和O显示了两指标数值的不同类型，有偿付能力的公司明显地具有高资产报酬率和高偿债能力比率。 差异分析提供了区分X和O的最佳线性方程。 假设直线方程为0.75＝0.9×ROE＋0.4×偿债能力。 将每个公司的资产报酬率和偿债能力比率的值代入下