融资决策系列教程之四资本结构解析以及决策篇.doc

融资决策系列教程之一·资本结构全面解析篇 融资决策是企业财务管理的重要组成部分，并贯穿于企业财务管理的全过程。 资本结构 一、资本结构理论 资本结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比率关系。短期资金的需要量和筹集是经常变动的，在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列人资本结构的管理范围，而作为营运资金管理。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本比率关系指的是长期债务资本和权益资本各占多大比重。 （一）早期资本结构理论 资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值，同时降低企业的总资本成本。这个问题一直存在很多争论。 通常把对资本结构理论的研究分为早期资本结构理论和现代资本结构理论两个阶段。早期资本结构理论又分为三种不同的学说，即净收人理论、净营运收人理论和传统理论。 净收入理论的观点是，由于负债资本的风险低于股权资本的风险，因此负债资本的成本低于股权资本的成本。在这种情况下，企业的加权平均资本成本会随着负债比率的增加而下降，或者说，公司的价值将随着负债比率的提高而增加。因为公司的价值是公司未来现金流量的现值，是以加权平均资本成本作为贴现率计算的，负债越多，加权平均资本成本越低，公司价值就越大。当负债率达到100％时，公司价值达到最大。 净营运收人理论的观点是，随着负债的增加，股权资本的风险增大，股权资本的成本会提高。假设股权资本成本增加的部分正好抵销负债给公司带来的价值，则加权平均资本成本并不会因为负债比率的增加而下降，而是维持不变，从而公司价值也保持不变，即公司价值与资本结构无关。 传统理论是介于净收人理论和净营运收人理论之间的一种折中理论。该理论认为公司在一定负债限度内，股权资本和债务资本的风险都不会显著增加，一旦超过这一限度，股权资本和债务资本开始上升，超过某一点后又开始下降，即企业存在一个最佳资本结构。 早期资本结均理论虽然对资本结构与公司价值和资本成本的关系进行过一定的描述，但是这???关系没有抽象为简单的模型。 （二）现代资本结构理论 现代资本结构理论是以MM理论为标志的。美国的莫迪格利安尼(Madigliani）和米勒（Miller）两位教授在1958年共同发表的论文《资本成本、公司财务与投资理论》中，提出了资本结构无关论，构成了现代资本结构理论的基础。现代资本结构理论又分成无税收的MM理论（MMI）、有税收的MM理论（MMⅡ）和权衡理论三个不同的阶段。 1．无税收的MM理论。无税收的MM理论又称为资本结构无关论。资本结构无关论的假设条件是：没有公司所得税和个人所得税，资本市场上没有交易成本，没有破产成本和代理成本，个人和公司的借贷利率相同，等等。无税收的MM理论认为增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵销。具体有两个主要命题： 命题1：总价值命题，即在没有公司所得税的情况下，杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等，即公司价值不受资本结构的影响。用公式可以表示为： 无税收总价值命题成立的理论根据是套利原理，即两个公司除了资本结构和市场价值以外，一其他条件均相同，则投资者将出售高估公司的股票，购买低估公司的股票。这个过程将一直持续到两个公司市场价值完全相同为止。 命题2：风险补偿命题，即杠杆企业的权益资本成本等于同一风险等级的无杠杆企业的权益资本成本加上风险溢价，风险溢价取决于负债比率的高低。用公式表示为： 命题2表明，负债公司的权益资本成本会随着负债比率的提高而增加。这是因为权益持有者的风险会随着财务杠杆的增加而增加，因此股东所要求的报酬率也会随着财务杠杆的增加而增加。 命题2成立的前提条件是随着负债比率的上升，虽然债务资本成本比权益资本成本低，但是企业的总资本成本不会降低。原因是当债务比率增加时，剩余权益的风险也增加，权益资本的成本也就会随之增加。剩余权益资本成本的增加抵销了债务资本成本的降低。MM理论证明了这两种作用恰好相互抵销，因此企业总资本成本与财务杠杆无关。 无税收的资本结构理论虽然只得出了盲目而简单的结论，但是它被认为是现代资本结构理论的起点。在此之前，人们认为资本结构与公司价值之间的关系复杂难解，而两位教授在建立了一定假设之后，找到了资本结构与公司价值之间的关系，为以后的资本结构理论研究奠定了一定的基础。 2．有税收的MM理论。莫迪格利安尼和米勒二人在1963年，又共同发表了一篇与资本结构有关的论文《公司所得税与资本成本：修正的模型》。在这个模型中去掉了没有公司所得税的假设。他们发现在考虑公司所得税的情况下，由于债务利息可以抵税，使得流人投资者手中的现金流量增加