融资融券制度对我国股市波动性的影响.docVIP

PAGE  PAGE 8 融资融券制度对我国股市波动性的影响 　　【摘要】作为我国股票市场交易制度的重大改革举措之一，融资融券业务及其对股票市场的影响一直存在争议。本文基于2011年11月25日融资融券业务“转常规”后的第一个交易日至2014年11月28日共728个交易日的数据，利用计量模型――VAR模型实证分析融资融券制度对股市波动性的影响，最终得出结论市场的波动变化会引起卖空交易变化，但是做空交易没有造成市场的大幅度波动。 　　【关键词】融资融券制度 VAR模型 股市波动性 　　一、引言 　　长期以来，我国证券市场缺乏合理的价格发现机制，市场中的投资者普遍缺乏专业知识，存在不理性行为，容易导致股价暴涨暴跌，市场的系统性风险较高。为了进一步完善金融市场体系，减少“单边市”对我国证券市场造成的不利影响，2010年3月31日我国推出融资融券业务试点，并于2011年11月25日融资融券业务由“试点”阶段转为“常规”阶段。 　　自融资融券出现以来，国内外学者对其的市场表现一直存在争议。本文将基于VAR模型实证分析融资融券制度转常规后对我国股市波动性的影响。 　　二、文献综述 　　目前关于融资融券业务与股票市场波动性的关系，理论研究和经验研究尚未达成一致结论，总体说来有以下三种观点。 　　一是引入融资融券制度有助于降低市场的波动性。陈淼鑫、郑振龙（2008）选取香港股市作为研究对象，发现融资买空对降低股价波动水平起到一定作用。 　　二是认为融资融券会增加市场波动性，不利于股价稳定。廖士光和张宗新（2005）实证发现卖空机制推出后，市场波动显著提高，但是融资融券的交易额与市场指数波动之间不存在稳定的协整关系。 　　三是融资融券对股价波动没有显著影响。吴淑琨和廖士光（ 2007）对台湾股市进行了实证分析，结果表明融资融券交易对市场波动性水平没有显著影响。 　　三、模型介绍与数据选取 　　（一）模型介绍 　　本文在实证研究部分首先将运用VAR（向量自回归）模型进行分析，该模型广泛应用于经济问题的研究中，主要考查一个内生变量对其他变量冲击的响应??况，而忽略了变量之间的相关关系。因此，本文进一步利用脉冲响应函数（IRF）分析某变量冲击对经济系统的动态影响，通过方差分解分析一个变量对其他变量的相对重要程度，最后，本文对研究结果进行了格兰杰因果检验。 　　（二）数据选取与预处理 　　本文的实证部分所涉及的变量为我国股市的波动率、日融资买入额和日融券卖出量。其中，本文以沪深300指数代表大盘股市，选取日融资买人额（l）为融资业务―买空代表变量（L），日融券卖出量（s）为融券业务―卖空代表变量（S）。又因为2011年11月25日（周五）我国的融资融券业务由“试点”阶段转为“常规”阶段，所以，本文的样本区间将选取“转常规”后的第一个交易日2011年11月28日（周一）至2014年11月28日，共728个交易日的样本数据。其中各个变量的数据来源分别为沪深300指数来源于渤海证券软件，日融资买入额和日融资卖出量来源于金融界网站。 　　各个变量的具体计算和预处理如下： 　　1.股市波动率。我国做空机制推出时间尚短，数据量较小，因此，本文选取沪深300指数日收益率的22天（一个月一般有22个交易日）的滚动标准差来衡量市场的波动性，标准差的计算起点为研究区间的第22个交易日，第一个滚动标准差为第1个数据到第22个数据的标准差，第二个滚动方差为第2个数据到第23个数据的标准差，以此类推，共得到707个月标准差。在此，本文选用22个交易日的滚动标准差作为波动性（VOL）代表。而在计算股票收益率指标时，本文借鉴王性玉、王帆（2013）采用的当日收盘价和开盘价构造的收益率计算模型，计算公式为： 　　Rt=LN（Pt）-LN（P*t） 　　其中，Pt表示沪深300指数在t日的收盘价，P*t表示沪深300指数在t日的开盘价。 　　2.数据对数化处理。为了消除各数据由于量纲不统一，数量级差异较大对模型估计造成的影响，本文将对以下变量作对数化处理。 　　L=ln（l） 　　S=ln（s） 　　四、实证分析 　　（一）单位根检验 　　本文选取的时间序列数据有一定的时间趋势，在对其进行回归分析之前，需要对数据进行单位根检验，检验其是否平稳，从而避免“伪回归”问题。VOL、L、S的原序列及一阶差分序列的单位根检验结果如表1所示。 　　单位根检验显示在1%的显著性水平下，数据的原序列都是非平稳的I（1）过程（ADF统计值均在1%的临界值范围内），而它们的一阶差分都是平稳的I（0）过程（ADF统计值均在1%的临界值范围之外），即时间序列VOL、L、S都是一阶单整过程。 　　（二）协整检验 　　在单位根检验的基础上，本