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2017年第2期 金 梦管 允 51 互联网金融发展与中小企业融资约束 吴俊霖① 摘要：本文基于欧拉投资方程模型和一步系统GMM估计方法，应用因子分析法构建互联 网金融发展指数，选取 了2007年一20l5年中小企业板上市公司作为样本，考察了互联网金融 对中小企业融资约束的影响。研究结论显示，中小企业上市公司普遍存在融资约束问题，而互 联网金融的发展可以有效缓解中小企业融资约束I-1题。进一步研究表明，与国有中小企业相比． 互联网金融发展对于缓解民营中小企业融资约束的效果更为显著。 关键词：互联网金融；中小企业；融资约束；GMM估计 一 、 引言 当前，中国经济面临下行压力，银行信贷投放谨慎，中小企业融资难问题极为突出。在对 中小企业融资约束问题的讨论中，学术界普遍认为，信息不对称是其中一个重要原因 (张捷 ， 2002；李志赞，2002；林毅夫和孙希芳，2005)。由于存在信息不对称问题，资金供给方获取 融资企业真实信息的成本较大，因此要求 中小企业支付过高的融资成本，导致了企业的外部融 资行为受到约束，使得企业投资过于依赖内部现金流。而随着互联网金融的不断发展，云计算 可以缓解融资中的信息不对称问题，从而降低交易中的风险控制成本与融资成本。互联网金融 可以优化金融的资源配置功能，有效匹配某些特定的资金供求 (吴晓求，2015)，解决中小企 业融资问题 (谢平和邹传伟，2012)。那么，互联网金融是否能缓解中小企业的融资约束问题呢? 本文选取了2007年一2015年中小企业板上市公司作为样本数据，研究了互联网金融发展 水平对中小企业融资约束的影响。实证模型的逻辑路径为：由于中小企业存在的融资约束问题， 使得企业表现出显著的投资一现金敏感性，即中小企业投资会过度依赖于内部现金流，若互联 网金融发展可以有效降低中小企业融资约束程度 ，那么互联网金融的发展就会降低企业投资对 内部现金流的敏感度。本文的研究意义在于：第一，为互联网金融发展影响中小企业融资约束 ①吴俊霖，中国银监会福建监管局。本文为作者的学术思考，不代表所在单位的观点。作者感谢匿名审 稿人的意见 ，文责 自负。 互联网金融发展与中小企业融资约束 总第 62期 提供了新的经验证据 ，并考察了互联网金融对不同股权性质中小企业融资约束的影响；第二， 应用因子分析法构建衡量 中国互联网金融发展水平的指数，进一步拓展延伸互联网金融发展指 数的研究范畴。 二、理论分析与假设的提出 互联网金融作为第三种金融融资模式，既不同于通过商业银行的间接融资，也不同于在 资本市场的直接融资 (谢平和邹传伟 ，2012)，而是具有互联网精神，以互联网为平台、以云 数据整合为基础构建的新金融业态 (吴晓求 ，2015)。互联网金融作为一种新兴金融运作模式， 可以借助互联网技术降低银行和借款者之间信息不对称的程度，使得交易信息更为透明，并推 动银行之间共享信息，也使得中小企业更容易获得贷款 (Mishkin和Strahan，1999)。 (一)互联网金融发展与中小企业融资约束 当资本市场不完备时，所产生的信息不对称问题会引发额外的交易成本、信息成本 ，使 企业的外部融资成本高于 内部融资成本，导致企业因过于依赖 内部资金而出现投资不足 (Modigliani和Majluf，1984)。Fazzari等 (1988)实证分析了企业投资对内部现金流的敏感性， 发现企业投资与内部现金流显著正相关：企业投资对现金流敏感性越高 ，企业投资就越依赖 于内部现金流，企业所面临的融资约束程度就越高。由于中小企业具有信息不透明的特征，银 行对中小企业的贷款大多要求抵押，而中小企业又往往缺乏可抵押的资产 (林毅夫和孙希芳， 2005)，遂导致企业投资对内源资金 的依赖性较大。信息不对称使得企业在融资过程中会产生 逆向选择和道德风险问题 (胡乃武和罗丹 阳，2006)。鉴此，银行倾向于向信息透明度高的企 业发放贷款，而中小企业则因为信息不对称问题被排挤出信贷市场。