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中国房地产上市公司融资约束指数探析 　　【摘要】房地产行业已成为我国经济发展的支柱性行业，很大程度上决定着着国民经济的发展，自实行住房分配货币化以及启动住房消费以来，房地产业得到快速发展，同时遇到的问题越来越多，一定程度上影响国民经济的发展。房地产属于资金密集型产业，2008年金融危机之后，中国市场经济不理想，货币政策和投资环境不利于企业进行融资，造成企业受到融资约束的情况进而影响企业发展，所以，找到企业融资约束问题的影响因素是关键 本文选取我国119家房地产上市公司为研究对象，以2009～2015年公司财务数据为样本。首先，根据两个变量对样本进行分组：高融资约束组和低融资约束组。其次，选取合理的财务指标作为解释变量，构造一个统一的融资约束指数，以综合考量企业收到的融资约束程度。最后，给出合理建议，以帮助上市公司全面了解各公司所面对的融资约束情况，调整企业投资和财务状况 【关键词】融资约束指数 logistic回归分析 房地产上市公司 一、绪论 融资约束的度量方法主要分为两大类：单变量融资约束指数和多变量融资约束指数，其中单变量融资约束指数是指由一个变量来衡量融资约束，主要包括：股利支付率、公司规模和利息保障倍数等；股利支付率（冯巍，1999）、利息保障倍数（魏锋和刘星，2004）、公司规模（郭丽虹，2004；魏璇，2007）、负债水平（赵剑锋和尹航，2006）、股权结构（郑江淮、何旭强和王华，2001）等 FHP（1988）首次提出了利用股利支付率这个指标来度量企业融资约束的程度。Altman等（1977）发现可以利用利息保障倍数来替代反映上市公司的流动性，因为它能够衡量企业的债务资本获利能力及财务状况，与另外一些反映公司财务状况的变量显著相关。Guariglia（1999）认为，企业进行外部融资时的成本越高，利息保障倍数就会越低，两者负相关。冯巍（1999）是我国最早通过股利支付率作为融资约束替代变量的学者，实证研究，结果表明股利支付率较低时，公司面临较大的融资约束。之后，李延喜等（2005）通过公司规模来度量融资约束 多变量融资约束指数是指由多个与融资约束相关的变量共同衡量融资约束。KZ（1997）第一个使用股利支付率、公司债务、利息保障倍数等度量企业融资面临的制约程度。随后，Cleary（1999）通过增加样本并采用综合财务指标的方式进行分析后，证明了KZ（1997）结论的合理性。在此之后，Lamont.Polk和Saa-Requejo（2001）在此基础上，分别选取公司经营所得现金流量、托宾Q值、资产负债率、股利支付率以及现金持有量进行回归，构造出了KZ指数 而多变量综合指数法则是根据多种财务数据的综合指数来进行衡量融资约束，其一般受干扰程度不会太大，结果也更能反映真实的融资约束 二、模型构建 （一）变量分组 将中国沪深A股市场的房地产上市公司为研究对象，运用Logistic回归分析，建立房地产上市公司的融资约束指数。利用利息保障倍数和现金存量两个指标作为样本企业的分组指标。利息保障倍数，是企业息税前利润与利息费用的比率。现金存量，是货币资金与短期投资净额之和，反映了企业内部资金的持有量。拟采用下面的方法对房地产上市公司分组： 一是将现金存量的年度值，由小到大排序，前50%观测值作为低融资约束组，后50%观测值作为高融资约束组 二是将利息保障倍数的年度值进行排序，前50%归为高融资约束组，后50%归为低融资约束组 三是两组数据中，同时为高融资约束组的企业取交集，作为高融资约束组；同样，对同为低融资约束组的两组样本企业取交集，作为低融资约束组 （二）指数模型构建 选取净资产收益率、流动比率、主营业务收入、资产负债率、财务松弛5个指标，利用Logistic回归分析法构建融资约束指数模型，方程构造如下： Logit（FZ）=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4LnX4+β5X5 其中，X1净资产收益率，公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，衡量公司运用自有资本的效率。X2流动比率是流动资产对流动负债的比率，衡量企业的流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。合理的最低流动比率为2。X3主营业务收入，企业从事某种主要生产、经营活动所取得的营业收入，是企业资金的主要来源之一，房地产企业指“房地产经营收入”。LnX3是对主营业务收入取自然对数。X4资产负债率，是期末负债总额除以资产总额的百分比，资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，反映了企业全部资产中的债务比重。X5为财务松弛变量，计算公式为（货币资金+交易性金融资产+0.5*存货净额+0.7*应收账款净额-短期借款）/期初资产，