地产不起牛市不灭.PDF

2014 年09 月21 日 固定收益周报9.15-9.19 债券分析报告 地产不起 牛市不灭 基本结论  债市观点。全球范围内的经济下行压力正推动新一轮货币宽松，以欧元 区、中国、日本为代表，而美英货币退出也不够积极。国内经济下行、地 产调整、央行放松需求持续上升，债市牛市仍在持续，这一点我们始终坚 持。地产不起，牛市不灭； 15Q1 十年期国债到有望下行至 （3.8-3.9 ）。 不过，类似于欧美日的1%-2%的水平？地产不灭，就甭想了。  国内，通缩、地产调整、外汇占款低迷，给予央行更多投放流动性的必要 和充分条件。不过，新常态和定向放松已经压倒一切，所以，就算是放 松，我们也是有格调的放松。为了让需要资金的部门直接获得资金，定向 /PSL 等确实是最简单和有效的方法。虽然静态来看，5000 亿元PSL、 20BP 回购利率下调，效果和全面降准50BP+一次降息类似，但作用机制 确实和降准、降息不同。以PSL 为例，PSL 直接增加基础货币，但不影 响货币乘数；而降准不改变基础货币，只是增加超储，但同时能够提高货 币乘数。价格方面，央行可以直接为PSL、SLF 投放的流动性定一个低于 市场的价格，可谓定向降息，比如4 月份对国开行的棚改专项PSL 据说价 格便宜到4%，以及此次3 个月期的SL 价格是3.7，14 天回购价格从3.7 下调到3.5 顺理成章。动态来看，PSL 和回购利率的下调对货币扩张和利 率水平的压低均弱于传统的降准、降息。  基本面：房地产市场继续调整，8 月70 大中城市中68 城价格环比下跌；8 月FDI 和顺差萎缩，外汇占款持续下降。继银行间市场放开上市房企中票 后，上交所拟放开非上市房企公司债发行，地产融资一步步放开。  货币政策与货币市场：通缩、地产调整、外汇占款低迷，使得央行更加主 动放松货币。央行公开市场又回归小幅净投放状态，18 日14 天品种中标 利率下调20BP 至3.5%。另外，央行对五大行开展5000 亿元三个月期限 的SL ，利率3.7%。银行间资金价格总体略有上升，长端跨月资金因节假 日现金需求略有上升。  一级市场：一级市场供给增加400 亿元，5000 亿SLF 传闻带动一级市场 中标利率大幅下行，十年期、一年期国债中标分别4.13% 、3.71%。  二级市场货币政策放松意图明显，市场收益率受引导纷纷跳水：银行间利 率债长端下行20BP 以上，1