独特公司治理机制对企业创新的影响.pdfVIP

* 独特公司治理机制对企业创新的影响 ——来自互联网公司双层股权制的全球证据 石晓军 王骜然 内容提要：双层股权制度在现代新兴高科技企业中的使用率持续上升。对这种新兴公司治理机 制的研究，以往主要集中在它引发的委托代理问题上，而关于它对创新的影响的研究尚是一个缺口。 本文通过引入短期业绩敏感性拓展了 Chemmanur-Jiao 模型，对此问题做出了理论分析，并以 BvD-Osiris 全球上市公司数据库中2004-2013 全球互联网上市公司为样本对模型分析的结果进行了 实证检验。研究发现，在全球意义上，双股制对企业创新有显著的促进作用，这一作用在使用倾向 得分匹配法及Heckman 两阶段模型对样本选择问题进行处理后更为显著且影响更大。同时，双股制 的创新促进作用还取决于外部投资者的短期业绩敏感性，这在新兴国家与发达国家有显著差异。在 外部制衡机制不完善的新兴国家中，采用双股制而且创始人任CEO 或董事长反而会减少创新投入。 进一步的实验设计的证据表明，中国目前采用双层股权制度的条件还不成熟。 关键词：双层股权结构 创新 互联网企业 公司治理 一、引言 企业创新在宏观上的汇集是决定一个国家长期经济增长潜力的核心因素之一，在微观上则是企 业的一种选择、一项决策。本质上，对企业而言，创新是一个高预期回报、高不确定性的投资机会， 投资与否取决于公司的权力组织或人的选择。因此，企业公司治理结构安排会对权力组织或人是否 选择创新产生直接的影响。那么，一些特殊安排的公司治理机制是否会促进企业创新呢？这是本文 试图回答和检验的问题。新千年以来，伴随ICT 和互联网等为代表的新经济的兴起，一些完全不同 于工业经济下的独特的公司治理机制的广泛使用为这个问题的研究提供了绝好的机会。更重要的 是，新兴经济最为突出的―实体经济‖ （real economy ）特点就是持续的创新。 近年来，控制权（投票权）与现金流权（剩余索取权）不对称的双层股权制度在全球范围的新 经济企业中的运用有流行的趋势。2007 年对欧洲 16 个国家464 家大型上市公司的调查显示，有超 ① 过10%的企业使用了双股制（Institutional Shareholder Services, 2007 ） ；对美国标普1500 企业的统 计表明，2007 至2013 年期间每年平均6.2%的企业使用双股制，且主要集中于高科技和传媒类企业 （Li, 2015 ）。我们对BvD-Osiris 数据库收录的2004 至2013 年上市的互联网公司的统计表明，有超 过20% 的公司采用双股制。中国赴美上市的百度等众多互联网企业，也是采用的双股制。 双股制将公司股票分为高投票权股票和普通股票两类，每股现金流权相同，但前者的每股投票 权更大。通常，前者由创始团队、控制家族等内部人持有，后者由外部投资者持有（Chemmanur and Jiao, 2012 ）。该制度偏离了传统的―一股一票‖原则，是控制权的不对称分配机制（Taylor and Whittred, 1998），在企业引入外部投资时，它能使创始人在不增加资金投入的情况下保持其对企业的控制权 不被稀释。新兴企业最大的特征是其创新性，而这在很大程度上依赖于创始人的原创能力、精神动 力与趋势洞察力。因此，在直觉上，强化创始人控制权的机制与企业创新直接相关。在此背景下， 本文以新经济的排头兵互联网企业为研究对象，对双股制这个独特公司治理机制的创新影响进行理 论和实证研究。 * 石晓军 （通讯作者），中国人民大学财政金融学院，中国财政金融政策研究中心，邮编：100872，电子邮件：sxjstein@126.com 。王骜 然，中国人民大学财政金融学院，中国财政金融政策研究中心，邮编：100872，电子邮件：wangar_sally@126.com 。本文的研究得到国家 自然科学基金项目的资助（项目编号）。感谢匿名审稿人提出的建设性建议，当然，文责自负。 ① 样本企业占欧洲上市公司总数的5%，但总市值占比达58%。