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三、总杠杆 1．总杠杆与总杠杆系数 公司销售量的变动通过经营杠杆使公司息税前利润产生更大的变动，息税前利润的变动又通过财务杠杆的作用使每股盈余产生更大的变动，这种销售量的变动使每股收益产生更大变动的作用，称为总杠杆作用。 总杠杆作用的大小通常用总杠杆系数来衡量。用公式表示为： 若综合杠杆系数为3，则含义是销售增长1%，则权益资本税后利润率增长3%。 2. 总杠杆与联合风险 财务杠杆越大，企业的财务风险越大； 经营杠杆越大，企业的经营风险越大； 综合杠杆系数越大，企业联合风险就越大。 第三节 最佳资本结构 资本结构指公司总资本中各种资本融资数额的构成情况，其中最核心的问题是债务资本与权益资本的比例关系。最优资本结构即是指能使公司市场价值最大化的资本结构。 一、资本结构理论的产生与发展 1.理论源于实践：资本结构—企业面对的财务决 （1）企业的资金来源或资本构成—债务资本与权益资本 （2）负债的优点和缺陷 （a）优点： * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * 盈利归股东所有—“肥水不流他人田”； * 债券人没有表决权，控制权归股东—“四两拨千斤”。 （b）缺陷： * 负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高； * 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）； * 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。 负债是一把“双刃剑”，有利有弊；负债后，资产必须发挥预期的效益；适度负债，保护股东利益；同样的负债比例，因行业不同，效果不同。 2. 理论“指导”实践：资本结构—一个颇有争议的论题 （1）早期资本结构理论（1958年以前） （a）净利（Net Income）理论 （b）营业净利（Net Operating Income）理论 （c）传统（Traditional ）理论 （Durand，1952） （2）现代资本结构理论 （a）MM 理论（ Modigaliani Miller，1958，58，63，65）； （b）米勒模型（Miller Model，1977）； （c）对 MM 理论的修正和拓展（Jensen Meckling， 1976；Altman，1984）： （3）后现代资本结构理论（70年代后期） （a）信息不对称—信号理论 （b）代理成本理论 （c）财务契约论 二、早期资本结构理论 1. 早期资本结构问题研究的定义、符号、公式 （1）定义和符号 S=企业股票的市值 D=企业负债的市值 V=S+D=企业总市值 EBIT=息税前盈利 T=税率 Kd=债务费用 Ks=权益费用（股东必要回报率） Ka=WACC （2）基本公式 （a）假设：企业零增长，EBIT是个常量；D/E=100%；则 S=D/ Ks =(EBIT- KdD)(1-T)/ Ks （a-1） Ks=D/ S=(EBIT- KdD)(1-T)/ S （a-2） （b） 根据 WACC 定义有 Ka =(D/V) Kd (1-T)+(S/V) Ks （c）根据 WACC 的计算式有： DKd（1-T）+ SKs V=———————— Ka （d）将（a-1）代入（c）后得： DKd（1-T）+ [(EBIT- KdD)(1-T)/ Ks ] Ks V=——————————————————— Ka = EBIT（1-T）/ Ka Ka = EBIT（1-T）/ V 比较（a）和（d）：企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用；企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益资本费用。 2. 早期资本结构理论 （1）净利理论（Net Income Approach） a 假设：Kd 和 Ks 都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关； b 结论：*由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜”的负债，所以 Ka 随 D/V 的增加而下降。 * 无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。