自信和过度交易研究木.pdfVIP

2013年第8期 所完 总第354期 第32卷 中国个人投资者的过度 自信和过度交易研究木 廖 ’理 贺裴菲 张伟强 沈红波 摘要：本文利用中国某证券公司个人投资者股票交易数据，从行为金融学的过度 自信理论出发，采用 投资者前期的超额净收益衡量过度 自信行为，检验 了过度 自信对个人投资者的交易频率和投资收益的影 响。实证研究发现：在控制其它因素后，(1)il度 自信程度随着投资收益的增加而累积，个人投资者的超额 换手率与前期收益率显著正相关；(2)随着投资经验的积累，个人投资者对 自身能力的判断更加客观，前期 收益对过度交易的影响程度逐渐降低；(3)过度 自信增加了犯错概率，投资者的过度交易显著降低了他们的 净收益。 关键词：个人投资者；过度 自信；过度交易 JEL分类号：D12，G11，G14 一 、 引言 中国股票市场的换手率远高于国外市场，这一现象被认为是投机氛围浓重的表现，因此成为学术界和 监管层的重点研究领域。根据 中美证券交易所对年换手率的统计，我 国证券交易所换手率约为纽交所等 成熟市场 的5倍。在 1995年至2010年期间，我国深圳证券交易所的年均换手率为500％，上海证券交易所 的年均换手率为450％，而美国纽约证券交易所的年均换手率仅为97％ 。为什么投资者会如此频繁地进 行交易呢?本文将借助我 国个人投资者的股票交易数据 ，从过度 自信理论入手对我国股票市场的过度交 易现象进行分析 。 在传统的理性预期模型下，投资者的交易动因主要有：流动性需求、避税需求和投资组合再平衡 (Ode— an，1999)。除去这些因素，交易根本不会发生(Milgrom和Stokey,1982)。因为一个理性的投资者并不会从 另一个理性的投资者手中买入股票。通俗而言，“如果他要卖出股票，为什么我要买入呢?”。而现实情况 作者简介 廖理：清华大学五道口金融学院，教授，博士生导师； 贺裴菲：清华大学经济管理学院，博士研究生； 张伟强：清华大学经济管理学院，博士后 ； 沈红波：复旦大学金融研究院，副教授。 基金项 目：国家 自然科学基金重点项 目“中国城市居民家庭 ／消费者金融研究(批准号”。 ①数据来源：(1)《中国证券期货统计年鉴2OLO))；(2)纽约证券交易所网站http：／／www．nyse．c0m／矗nancia1s／123．hc— ml#turnover． 中国个人投资者的过度自信和过度交易研究 中，股票市场 的交易量远远大于理性模型所能解释的数量。股票市场的高交易量因此也成为了传统金融 理论的谜题之～。基于传统金融理论与现实情况的显著背离，行为金融学从人们的实际决策行为出发，为 股票市场的过度交易之谜提出了新的解释，即过度 自信。心理学研究表明，过度 自信是人类行为中普遍存 在 的认知偏差，具体可 以表现为：人们总是过于肯定不确定事件 的发生概率(Lichtenstein等，1982)，过于 低估投资的风险或波动性(Graham和Harvey,2003)，过于高估 自己的能力(Taylor和Brown，1988)。De Bondt和Thaler(1994)提到：“理解交易之谜的行为关键因素在于过度 自信 。” 本文利用 中国某证券公司个人投资者股票交易数据，从行为金融学的过度 自信理论出发，验证 了过度 自信和过度交易之间的相关性。研究发现，在控制其它因素后，由于过度 自信程度随着投资收益的增加而 累积，个人投资者的超额换手率与前期收益率显著正相关。平均而言，前期超额净收益率每增加 1％，投资 者的超额换手率将增加0．055％。随着投资经验的累积，个人投资者对 自身能力的判断更加客观，前期收益 对过度交易的影响程度降低。具体而言，当投资者的累计交易次数达到约 1000次时，前期收益对超额换手 率的影响程度将降低约70％；或当投资者的开户时长达到约 10年时，前期收益对超额换手率的影响程度将 降低约60％。而且，由于交易是由过度 自信认知偏差所驱动的，投资者的过度交易显著降低了他们的净收 益。平均而言，高换手率组