关于资本市场反应不足、动量交易和过度反应的统一理论（.PDFVIP

译文 关于资本市场反应不足、动量交易和 过度反应的统一理论（HS） 一、导言 过去几年里，大量的实证工作已经证明了有许多方法可以利用获得的公开信息来预测资 产收益。尽管不同的研究使用的预测变量不同，但我们认为大多数结论都属于针对两类现象 的概括范畴：一种现象是收益表现出中短期连续性；另一种是收益在长期内有逆转或根本性 反转的趋势。 Barberis, Shleifer 和Vishny (BSV,1998), 及Daniel, Hirshleifer 和Subrahmanyam (DHS, 1998)都假定价格由一组单独的有代表性的作用者形成，而且这些代表性作用者可能有一些 认知的偏差，并研究了这种偏差足以同时导致短期连续性和长期反转的程度。 文中，我们继续BSV 和DHS 的同一目标，建立了统一行为模型。但我们选择了一种在 根本上不同的方法。我们没有试图过多讨论代表性作用者的心理，我们的重点放在不同作用 者的相互作用上。宽泛地，我们的模型中投资者行为较少是来自于个别投资者的认知偏差， 而更多地来自于他们的相互作用机制。 更明确地说，我们的模型的特点在于假设了两组投资者：“消息观察者”和“动量交易 者”。两组不是通常意义上的完全理性者，而是有限理性的，具有形成一种简单形式的有限 性：每个组都只能“处理”所有可获得的公开信息中的一个子集。消息观察者基于他们私自 观测到的关于 来基本情况的信号来做出预测，局限性是他们不能根据当前和过去价格的信 息进行预测。动量交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化做出预测，但预测是过去价 格的简单 （单变量）函数。 除了对投资者施加信息处理能力的限制外，我们进一步假设，这个假设在本质上更为保 守：私人信息在信息观测者之中逐步扩散。这样，我们所有的结论都将从这三个关键的假设 中得出。一开始，模型中只有消息观察者活跃在市场，价格慢慢调整到新的信息——这就会 反应不足，而决不是反应 度。正如后面讨论的，在消息观察者不从价格中发现信息的假设 下，这个结果随着消息的逐渐扩散自然得出。 接着，我们引入动量交易者。由于动量交易者能依赖过去的价格做判断，所以很容易推 出他们会对消息观察者的反应不足套利；若有足够的风险承受，人们可能预期动量交易者能 推动市场使市场更接近有效。但是，如果动量交易者仅限于采取简单策略，结果是这种直觉 是不完全的，例如，假设一个动量交易者在t时刻可能仅依靠过去一些靠前的时间间隔，如 从t-2到t-1的价格变化作为交易判断的基础。我们指出在这种情况下，动量交易者的套利努 力会导致错误的结果：最 价格沿基本消息方向的反应实际上被加速，结果是制造了最后的 对任何消息的 度反应，这即使当动量交易者是风险中性时也成立。 尽管我们作出了两种截然不同的有限理性的假设，在下述意义上，我们的模型仍称得上 是统一了反应不足和 度反应。一开始，对一组投资者，模型设立的价格趋势是对私人信息 的反应不足。接着我们提出当第二组投资者试图利用这种反应不足进行简单策略的套利时， 他们只部分地抵消了反应不足，并在这个 程中制造了 度的价格冲量，从而不可避免地积 累成反应 度。因而，通过使动量交易者进入市场有利可图，反应不足为 度反应埋下了祸 根。或者换个说法，统一性在于我们的模型把反应不足和 度反应都归结为关于基本信息的 逐渐扩散。而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。 下面，我们将建立一个简单的无期限模型来表达这个理念。 二、模型 （一）只有消息观察者时的价格形成 如前所述，我们的模型中有两类投资者，消息观察者和动量交易者。我们从描述只有消 息观察者存在时的模型开始。每个t时刻，消息观察者对一风险资产进行投资。这个资产将 T 在T时刻支付清算股利。最终，清算股利的价值为：DT D0 e j 。e 服从独立分布，零 2 j 0 均值，方差为s 的正态分布。T趋于无穷大，以使交易策略呈稳态，不用考虑离到期日有 多久。 为了表示消息如何在消息观察者中扩散，我们把消息观察者分为z个规模一样的组。再