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加快改革创新、促进债券市场协调发展 唐凌云 在现代市场经济条件下，直接融资是将社会储蓄资金有效转化成 长期投资、促进企业资本形成和资本扩张的便捷、高效方式。大力发 展债券市场，特别是公司债券市场，利用债券市场有效配置金融资源， 强化市场约束，分散风险，化解风险的功能，已经是保障金融稳定的 必然选择。 经过十几年的发展，我国债券市场已经取得了令人瞩目的成绩， 形成交易所市场、银行间市场、柜台债券市场三个子市场共同发展的 格局。截至 2006年底，我国债券市场托管量已达 9.2万亿元，比 2005 年增长 27.5％，其中 2006年债券发行量 5.9万亿元，同比增长33.2 ％。目前，我国债券市场的发行主体涵盖了财政部、商业银行、政策 性银行、证券公司、非金融企业、国际开发机构等多种机构，债券种 类结构包括国债、政策性金融债、金融债、次级债、企业债、企业短 期融资券、资产支持证券等，投资主体日益活跃，除了个人投资者外， 银行、保险公司、基金公司、及非金融企业等机构投资者表现日益活 跃，发挥的作用与日俱增。 但是我国债券市场发展的问题也较为突出。一是我国债券市场的 总量仍然偏小。2006 年，我国市场发行的金融债（不含政策性银行 债）、企业债、企业短期融资、资产支持证券发行的总量为 3068亿元， 占我国去年 GDP 的 1.5％。而根据世界银行 2003 年度报告的数据， - 1 - 多数成熟市场国家的公司债券发行量与 GDP 的比例在 50%至 100%之 间，即使是新兴市场国家(包括东欧和东南亚)，这一比例平均也达到 了 20%。因此，我国债券市场的规模仍相对较小，债券发行量还有较 大的提升空间。二是我国债券市场的种类结构尚不合理，公司债券类 比重应进一步提高。2006 年全年发行的国债和中央银行票据发行总 量占全部债券发行量的 58.6％，如果算上三大政策性银行发行的金 融债，则全年主权债及准主权债的发行量占全部债券发行量的 84％， 截至 2006 年底，托管的主权债和准主权债占全部债券的 91％，企业 债和企业短期融资券的发行量所占比例较低，我国债券市场还没有充 分发挥出作为企业直接融资场所的功能。 温家宝总理在政府工作报告中明确提出要大力发展债券市场，这 是对前不久全国金融工作会议上提出的要 “加快发展债券市场、扩 大企业债券发行规模、大力发展公司债券、完善债券管理体制”的再 次强调。人民银行、证监会等监管机构也都先后表示要继续深化债券 市场改革，推动市场创新。债券市场的创新发展，将极大的改变我国 直接融资与间接融资的比例不合理的局面。作为间接融资的主要提供 者，我国商业银行应当充分意识到转变自身经营模式的重要性，不断 调整自身业务结构，加大创新力度，大力发展为企业直接融资服务的 中间业务，配合我国债券市场的发展。 加快债券市场的改革创新，是为了将整体市场建设成真正为我国 企业提供直接融资便利的平台，为我国经济建设的发展提供相适应的 金融体系，是指在充分总结我国债券市场十年的发展成绩和经验的基 - 2 - 础上，根据我国债券市场发展存在的突出问题，进一步深化改革，完 善市场，概括起来主要有以下几个方面。 一、市场平台的创新 根据国际经验，约 90％以上的公司债并不是证券交易所这样的 场内市场交易，而主要是在各种形式的场外市场 （OTC市场）交易。 上述趋势并非偶然，而是由公司债券的特点及交易属性所决定的。一 般来说，债券利率变动的幅度较小，只有资金实力雄厚的机构投资者 才会对微小的价格或利率变动敏感，因此债券交易涉及的金额十分巨 大，更适应通过交易双方询价的方式完成交易。如果采取交易所集合 竞价的方式，一是交易的连续性不能保证，二是容易导致价格过度波 动，扭曲价格。正因如此，报价驱动型的场外市场成为成熟债券市场 交易的主要方式，投资人大部分为机构投资者，个人或者中小机构作 为直接投资者参与债券市场的只占极少数部分。 在企业债发展之初，考虑到丰富我国居民的