融资约束、代理冲突与中国上市公司非效率投资行为研究.pdfVIP

管 理 工 程 学 报 ofIndustrial V01．28，No．3 Journal Engineering／EngineeringManagement 2014年第3期 融资约束、代理冲突与中国上市公司非效率投资行为研究 刘 星1，刘 理1，窦 炜2 (1．重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030；2．华中农业大学经济管理学院，湖北武汉430070) 摘要：本文以中国上市公司2000--2009年的实际数据，就我国上市公司融资约束、代理冲突与非效率投资行 为三者之间的相互关系展开研究。结果显示，在不同的股权性质与公司规模特征的企业中，由控制权私有收益引 发的投资行为扭曲具有不同的表现方式：公司非效率投资行为同时受到由控制权私有收益引起的融资约束和代理 冲突的作用，这两种影响的相互作用共同决定了企业的投资行为状态；国有上市公司和非国有上市公司都拥有较 高的投资一现金流敏感性，但表现在投资决策行为上却各不相同，国有上市公司整体上呈现出过度投资，而非国 有上市公司则表现出投资不足；相对大规模公司而言，小规模公司可能呈现出更高的投资一现金流敏感性，并呈 现出投资不足的非效率投资行为，而大规模公司则更可能表现出过度投资的非效率投资行为。 关键词：融资约束；代理冲突；投资不足；过度投资 中图分类号：F274文献标识码：A 文章编号：1004-．6062(2014)03-0064．10 0 引言 完善。 投资决策作为企业三大核心财务决策之一，自从 就我国的实际情况而言，中国特殊的转型经济特征，一 and 方面表现为资本市场发育不完善、结构失衡，使得部分上市 ModiglianiMiller开创性的研究以来，一直都是现代企业 公司的内部融资成本和外部融资成本存在很大的差异，从而 金融财务领域研究中的热点问题。Myers和Majuf的经典研 究将不对称信息引入资本市场，构建了一个简单的两期一般 面临严重的融资约束问题儿“；另一方面则表现为公司内部 均衡模型，首先打破了MM定理在外部完全竞争资本市场假 的治理机制和所有权结构不完善所导致的严重代理冲突以 定下内部资金的机会成本和外部融资的成本一致的假设条 及投资过度问题”儿“。事实上，正如上述两种理论分析的那 件，建立了企业投资与融资约束相互关系的研究框架，认为 样，一家企业可能在任何时候同时不同程度的受到融资约束 资本市场上的信息不对称将导致部分公司面临融资约束，从 与代理问题的影响，进而引发投资扭曲问题，而这两种影响 而引起公司的投资不足…。随后，这一理论预期得到了以 作用的相对强对强弱则最终决定了企业非效率投资的状况 是过度投资还是投资不足。因此，关键的问题在于中国上市 Fazzari等的研究为代表的一系列实证研究的支持。这些研 究通常按照某些先验指标(如公司规模、股利支付率等)把样 公司整体上是呈现出受融资约束影响而产生的投资不足呢， 本公司划分为融资约束组和非融资约束组，并将前者表现出 还是受代理冲突影响而导致的投资过度?又或者在不同规 的更为强烈的投资一现金流敏感性视为存在融资约束的证 模、股权性质以及成长性特征的企业中呈现出不同的投资扭 曲特征呢?这正是本文所关注的问题。 据。然而，Jensen的研究却认为，高投资一现金流敏感性并 不一定必然代表企业因面临融资约束而导致投资不足问题， 因为企业的委托代理冲突同样可以导致较高的投资一现金 1 文献综述及研究回顾 流敏感性，并引发企业的过度投资问题口1。虽然由融资约束 引发的投资不足和由代理冲突引发的投资过度都可以视为 资不足之间的相关关系以后，大量的实证研究沿袭这一思路 投资效率的损