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正金字塔股权压倒众多ST目前A股进入破产重整程序的29家ST公司，绝大部分是由于大股东资金占用或违规担保等原因而招致破产。 S*ST北亚设立于1992年7月，原为哈尔滨铁路局下属企业，于1996年5月以“铁路概念第一股”挂牌上市。北亚集团丰富的铁路网线资源及超常规多元化发展，曾令业界惊叹不已，鼎盛时期，拥有2000多辆自备货车。受国家铁路政策影响，S*ST北亚于是通过对下属控股子公司的腾挪，将主业向房地产开发公司（北亚房地产）、以纸浆业为主的贸易（北亚瑞松贸易）和复合地板制造（黑龙江北鹤木业）等转移，业务结构趋于多元化，转变为一家投资控股公司 2003年以前，S*ST北亚的问题尚未浮出水面，当年其收入达25.55亿元，创有史以来的最高，但也正是从2003年开始，公司的利润表持续恶化。2003年底，“铁路概念第一股”的S*ST北亚，铁路运输业贡献的收入7982万元，仅占3.12%，而贸易业务贡献22.87亿元，占比高达89.53%，2004年、2005年、2006年三年分别亏损2.58亿元、2.63亿元、12.92亿元，公司股票于2007年5月25日被暂停上市。2007年三季报显示，公司2007年前三季度累计亏损1.59亿元，但通过处置多项资产，2007年实现净利润3.05亿元（图1） 在连年亏损下，随着前董事长刘贵亭腐败案发，公司的资产负债表急速恶化。2006年S*ST北亚资产36.07亿元，负债高达37.67亿元，资产负债率104.44%，陷入资不抵债境地（图2）。至此，持续数年的正金字塔股权结构及其所构建的资金环路轰然倒塌。根据哈尔滨中院的审查，2007年9月30日，资产总额为23.97亿元，负债总额42.24亿元，资产负债率达176.22%，有明显丧失清偿能力可能，债权人申请破产重整符合法律规定 控股股东对上市公司的股权控制小， 通过上市公司往下投资 作为S*ST北亚的大股东，哈尔滨铁路局2003年至2006年期间直接持股9.59%，通过黑龙江虹通运输持股5.59%，总计15.18%（表1），相比动辄控股50%以上的民营上市公司，其持股比例相当小，但并没有丧失对S*ST北亚的控制权。哈尔滨铁路局通过往下进行长期股权投资，将利润转出，这从上市公司的长期股权投资可见一斑。2003-2006年，上市公司的长期股权投资一直高于合并报表中的数据（图3），且收入结构也发生了剧烈变化，变成了一家投资控股公司，通过下属控股子公司调节收入和利润 通过担保余额、其他应收款和短期借款由 上市公司承担风险 截至2005年底，S*ST北亚的担保余额达7.0134亿元，占公司净资产的53.37%，至危险水平；2006年底，公司担保余额进一步升至8.82亿元，其中为子公司担保的余额是6.833亿元（表2）。这些担保余额最终都转化为或有负债。母公司（即S*ST北亚）向下属子公司的垫资及其他未能收回的款项统统放入“其他应收款”这个“万金油”项下，2005年，公司其他应收款高达13.07亿元（表2），最终这些款项由母公司的债权人和股东买单。而这些垫资又从母公司的银行借款中抽取，若下属子公司不能及时偿还垫资，仍然是由母公司承担偿债的风险，2003-2006年，母公司从银行获得的短期借款每年都超过10亿元（表2） 上市公司收益下移至控股子公司 由于收入和利润主要由下属子公司创造，而上市公司大股东对这些子公司的股权利益不突出，往往收入和利润通过花样百出的各种通道转出，在收入和盈利能力都达到顶峰的2003年，母公司仅创造0.817亿元的收入，而合并报表计入了25.55亿元的收入（表3）。例如，作为S*ST北亚最主要的控股子公司，北亚房地产2003年至2006年期间未贡献一分钱利润 目前A股进入破产重整程序的29家ST公司，绝大部分是由于大股东资金占用或违规担保等原因而招致破产，如ST天颐和ST天发均因大股东“天发系”掌门人龚家龙挪用资金和职务侵占而事发，ST海纳破产原因是大股东“飞天系”掌门人邱忠保挪用资金和违规担保，ST星美、ST华源、ST九发、ST鑫安、ST新太、ST丹化、ST秦岭、ST金顶均由于大股东挪用资金或违规担保而陷入危机（表4） S*ST北亚同样也是事出此因。2006年6月，刘贵亭腐败案发后，S*ST北亚所赖以为继的正金字塔股权结构轰然倒塌。正是因为这种恶劣的正金字塔股权结构，造成其异乎寻常的资产负债表。S*ST北亚自案发后，以及后来的破产重整和重大资产重组中，质疑的声音从未停止，以袁光明为代表的中小股东的揭发信和媒体关于北亚不同侧面的报道，并不鲜见。 1