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从行为金融学产生看主流金融理论缺陷一、标准金融理论的基础殛其缺陷 (一)现代金融理论的发展与基础 现代金融理论发端于20世纪50年代,发展于60年代,成熟于70年代并成为主流金融理论。1952年,Markowitz发表“Portfolioselection”一文成为现代金融理论的开端。该文提出了“投资组合”理论,把量化研究引入证券投资的预期收益和风险研究领域,对证券投资理论的发展作出了重大贡献。 Fama(1970)在前人基础上提出并建构的有效市场理论是现代金融理论的重要基石。有效市场理论由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,因此投资者可以更理性地评估资产价值,第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们交易随机产生,交易相互抵消,不至于影响资产价格;第三,即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性,他们在市场中将会遇到理性的套期保值者,后者将消除前者对价格的影响。 (二)现代金融理论的缺陷 实际上,有效市场假说三个方面的假设在理论上存在着较严重的缺陷。 首先,“理性人”假设的合理性一直受到许多经济学家的质疑。现实世界中,人类理性的普遍性是不存在的,人类认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。即使在有限理性的条件下,因为外在条件的限制,有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中,往往存在着不可逾越的客观障碍,局限了行为人的理性最大化的行为。 其次,有效市场理论认为缺乏理性的投资者之间的交易将会随机进行,他们的错误会相互抵消。心理学的研究推翻了这一论点,表明人们并不只是偶然偏离理性,而是经常以同样的方式偏离,无论是个人投资者还是机构投资者,他们的投资策略都表现出明显的趋同性,而不是相互抵消。 最后,有效市场假说认为理性的套利者将消除散户投资者对证券价格的影响,从而将价格稳定在基本价值上。但事实上,现实中的套利不仅充满风险,而且作用有限。一方面,套利作用是否有效,关键要看能否找到被非理性投资者。对于期权、期货等衍生产品,替代品比较容易找到。但大多数情况下,证券并没有明显合适的替代品, 上面分析的结果从有效市场假说最关键的三个方面对其提出了挑战,随着时间的推移,理论和实践的进展已经在动摇EMH的绝对主导地位,一个新的金融研究领域开始出现,这就是行为金融学理论。 二、行为金融学的产生与发展 (一)行为金融学的产生 行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象,开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。 在对标准金融学进行审视和反思的过程中,运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点,不断显现出巨大的生命力。 (二)行为金融学的理论基础 行为金融理论为公司财务研究带来了巨大的冲击,也为资本结构理论研究提供了新方法。行为金融学的主要成就有预期理论、过度自信、反应过度和反应不足理论、行为资产定价模型、行为资产组合理论等。不同的行为金融学家发表的理论比较分散,仍旧没有形成一个完整的理论体系,基本上以由DanielKahnemanSNAmosTversky提出的预期理论为核心。预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论,主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象,它DanmlKahneman和AmosTver2sky共同在1979年提出来,并在其后得到了不断的补充和修正。 三、行为金融学对现代主流金融理论的挑战与批判 (一)期望理论对预期效用论的挑战 预期效用论在现代主流金融学中占据十分重要的地位。预期效用论认为:在决策人理性、市场有效的假设下,通过决策人对价格变化的理性预期能使投资决策行为不断实行最优化。大多数投资者并非标准的金融投资者,而是行为投资者,其投资决策并非按预期效用论假定都是理性的,其风险态度和行为经常会偏离预期效用论的最优行为模式,并得出人在决策过程中不仅存在直觉偏差,还存在框架依赖偏差,经常会在不同的时候对问一问题做出不同的相互矛盾的选择。根据这一事实,Kahnman和Tversky提出了期望理论。 期望理论是行为金融学的重要理论基础,它注重投资者决策心理的多样性,突破了预期效用理论只重最优决策模型、简单认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎样做决策”转变到“实际是怎样做决策”的研究,为人们了解金融市场的实际运行提供了一个崭新视角。 (二)行为组合理论对资产组合理论的挑战 Shefrin和Stat