应用久期模型进行利率风险管理若干问题分析.docVIP

应用久期模型进行利率风险管理若干问题分析摘 要：利率的波动会给金融机构带来利率风险：重新定价风险和市场价值变动风险。传统的资产负债管理方法：缺口(gap)管理，只能解决前者而对后者无措。因而，后来理论界和业界并始广泛推崇和实行久期(duration)方法。久期充分考虑了与时间因素相关的现金流问题，可以同时兼顾利率变动对于收益和资本利得或损失的影响，从而实现利率免疫(interestimmunization)。巴塞尔委员会(2001年)推荐的监管银行利率风险的模型就是以久期模型为基础的。然而，也有些人认为该模型在金融机构资产负债管理中实际运用起来有种种困难，并对该模型提出了许多批评意见，本文将逐一分析这些问题及解决之道。 关键词：久期；利率风险；凸性 作者简介：谷秀娟(1968―)，女，河南郑州人，经济学博士，教育部重点人文社科基地中国财政金融政策研究中心研究员，河南工业大学经济贸易学院教授，主要从事金融风险、金融市场与公司治理研究。 中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1006―1096(2006)05-0123-05 收稿日期：2006-05-07 一、匹配久期的成本太高 有人认为，尽管原则上讲，金融机构管理者可以改变资产的久期(DA)和负债的久期(DL)，实现久期的匹配从而对金融机构的利率风险进行免疫管理。但是，在实践中，要对一个规模较大、业务复杂的金融机构进行久期匹配则非常耗时，而且成本较高。从历史上看，这种观点也许是对的，而且可能是现实存在的。但随着金融市场的迅猛发展和各种金融创新工具的涌现，金融机构可以不需要支付很高的交易成本而很快地实现对资产负债结构的重构：如利用资产证券化和贷款出售市场等。加之金融机构对于久期模型的运用不仅仅限于直接地进行资产组合调整，还可通过持有衍生证券等对冲头寸实现利率免疫，如远期、期货、期权、上限、下限、区间和互换等等。 二、免疫是一个动态过程 假定某保险公司试图购买这样的债券：保证其在5年内无论利率如何变化都能收到累计为＄1，469美元的现金流。我们知道，该机构应购入一个期限为6年，息票率为8％的久期为5年的附息债券，才可以实现利率免疫：避免利率随即变动所带来的风险。这里“随即”是指购买债券后紧跟着的利率变动。事实上，利率水平可以在持有期内任何时点发生变动。而且，债券的久期也会随时间而变化，即随着到期日的临近而变化。 若保险公司2004年购入久期为5年(期限为6年)，息票为8％的债券以实现其在2009年的现金流为＄1469的目标。若该机构就此认为已实现了利率免疫且对该头寸置之不理。一年后，利率由8％降至7％。此时距离到期日还有4年，重新计算久期则为4．33。这意味着该机构的久期不再是匹配的：4．33年的久期大于4年的投资期限。因此，该机构将不得不再调整期债券结构。一个办法是卖掉一部分5年期(久期为4．33年)的债券，并买入一些久期较短的债券从而使得投资组合的总久期为4年。例如，卖掉一半的上述债券，且用收回的资金购入久期和期限均为3．67年的零息债券。由于零息债券的久期和期限是相同的，则投资组合的久期为 这个例子说明，以久期模型为基础的利率免疫是一个动态的过程。理论上，金融机构需要不断地调整其资产组合才能保证其投资组合的久期与负债的久期相匹配。 由于持续地调整组合头寸实际上很难实现，而且交易成本过高。因此，大部分金融机构只是近似地定期进行调整，如每季一次。 可见，在实现完全利率免疫和动态地保持免疫头寸的交易成本之间存在一种替代关系。 三、利率的大幅度变动与凸性 久期可以精确地刻画固定收益证券对于利率的较小变动的价格敏感性。但若利率的变动较大，比如为2％或200个基点，则久期就无法准确反映价格的变化了。如图1所示。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 根据久期模型，利率变化与债券价格变化的关系将与D(即久期)成比例。然而，若用精确的债券估值方法测算债券价格的变化，我们将发现：当利率大幅度上升时，久期模型高估了债券价格的跌幅；当利率大幅度下降时，久期模型低估了债券价格的升幅。久期模型预测的利率升降对于债券价格的影响是对称的。实际上，利率上升的资本损失效应(Capitallosseffect)小于利率下降的资本利得效应(capitalgaineffect)产生这种结果的原因在于债券价格――收益率妁关系呈现凸性(convexity)而非久期模型所描述的线性(linearity)。 我们注意到，把握住凸性这各种特点，对于金融机构的资产组合管理是有益的。购入一个凸性较强的债券或资产组合，实际上就等于是部分地实现了利率风险保险：较强的凸性意味着利率下降引致的