经济困境、财务困境与公司业绩——基于A股上市公司的实证研究.pdfVIP

第31卷第5期 财经研究 Vo1．31 No．5 2005年5月 Joumal of Finance and Economics Mav．2005 经 济 困境 ＼财 务 困境 与公 司业绩 * — — 基于A股上市公司的实证研究 章之旺 ，吴世农 (1|南京审计学院会计学院，江苏南京210029；2．厦门大学管理学院，福建厦门361005) 摘 要：文章选择沪深股市全部A股上市公司为研究样本，采用参数检验与非参数检 验相结合的方法，考察经济困境、财务困境与公司业绩之间的经验关系。研究发现，在所 处行业经历经济困境时，最高财务杠杆的两组公司销售增长率比最低财务杠杆的两组公 司要低9 ，而主营业务利润增长率则要低3．2 ，换言之，当出现行业经济下滑时，选择 高财务杠杆的公司将丧失更大的市场份额和利润。在考虑了经济困境的影响之后，文章 支持财务困境对公司业绩存在负面影响的结论。 关键词：财务困境；经济困境；财务杠杆；企业业绩 中图分类号：F234．4 文献标识码：A文章编号：1001—9952(2OO5)O5_0u2—11 一 、 文献评论 早期的经典文献并未考虑到财务困境对公司业绩(fr值)的影响，或者认 为这种影响即使存在，也是微不足道的。例如，Modigliani和Miller(1958)在 其正式模型中就没有考虑财务困境(破产)成本对企业加权平均资本成本和公 司价值的影响。 Baxter(1967)对MM理论提出了批判，他认为在存在破产或丧失偿债能 力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境(破产)成本的上升，从 而提高平均资本成本，最终降低公司的总价值。Baxter最早将财务困境(破 产)成本划分为直接成本和间接成本，并认为“财务窘迫(financial embarrass— ment)对企业净经营收益流量的负效应”可能比直接成本影响更大。但Bax— ter也指出，要想区分企业销售和盈利的下降究竟是财务困境造成的，还是前 者本身导致了财务困境的发生是非常困难的。 收稿日期：2005—02—28 基金项目：国家自然科学基金项目、江苏省哲学社会科学研究“十五”规划基金项目 (04EYCO42) 作者简介：章之旺(1971一)，男，安徽繁昌人，南京审计学院会计学院讲师，厦门大学管理学院博士生； 吴世农(1956--)，男，福建泉州人，厦门大学管理学院教授，博士生导师。 章之旺、吴世农：经济困境、财务困境与公司业绩 Warner(1977)以11家铁路企业为样本测度财务困境(破产)的直接成 本。他发现，在平均意义上破产成本大约仅占破产之前第7年企业市场价值 的1 ，即使到了破产申请日这一比例也只上升至5．3 9／6，因此Warner得出 了破产成本无足轻重的结论。虽然Warner的研究样本选择了规模较大的铁 路企业，克服了Baxter(1967)研究样本规模较小的不足，但依然存在以下三 方面的问题：其一是行业选择的局限性，因为铁路行业存在进入壁垒，铁路企 业陷入财务困境的机会损失要小于其他行业的企业；其二是样本量小(1l家 铁路企业)；其三是没有考察财务困境(破产)的间接成本。以上局限性的存在 致使Warner的研究结论不具一般性。值得肯定的是，Warner的工作在构建 财务困境相关成本测度和估计的方法论方面迈出了重要的第一步。 Altman(1984)首次对财务困境(破产)的间接成本进行计量。他选择 1970~1978年问破产的12家零售企业和7家工业企业为研究样本，开创性 地运用回归技术和证券分析师的两种预测估计方法计算预期盈利，再以预期 盈利与实际盈利之差额度量财务困境(破产)的间接成本。Altman的研究表 明，平均而言，在陷人破产的前3年财务困境(破产)f戍1 达到企业价值的 11 ～17 。应该说，Altman对财务困境(破产)成本的估计较之以往的研究 更为全面、准确，但早先Baxter所指的销售和盈利的下降与财务困境之间的 因果关系问题在Altman的研究中依然没有被理顺。换言之，如果界定财务 困境对公司业绩(价值)的影响未能剔除因业绩下滑(经