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对赌协议的实践运用与法律风险防范陈 俭 对赌协议概述 在我国，企业尤其是民营企业融资难是不争的事实，但由于我国资本市场发育不成熟以及法规政策等诸方面的限制，国内现有的融资渠道无法满足民营企业扩大生产和进行技术改造的资金需求。于是，越来越多的企业尤其是民营企业将目光投向海外资本市场，试图通过海外上市或引进国际风险投资来筹集资金，以谋求更广阔的发展空间。 海外那些实力雄厚、经验丰富的国际风险投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡P VP基金等，看好中国的经济发展，并且愿意将钱投给那些发展前景广阔，但资金短缺的企业。 创业企业家(“能人”)与国际风险投资机构(“富人’’)一拍即合，建立合作关系，融资方借助外国资本可以实现跨越式发展，投资方则希望通过企业的增值实现丰厚的回报。 由于大多数民营企业属于非上市公司，投资前双方要对公司的价值进行评估，但双方的评估标准可能不尽相同，对公司未来业绩的预测也可能不一致，投融资双方对公司的估值会产生分歧，另外，大多数风险投资属于财务投资者，一般不参与公司的经营管理。投融资双方在公司事务的了解上存在信息不对称的问题，这无疑加大了投资方的投资风险。 为解决上述问题，国际风险投资机构通常会要求签订一个对赌协议。 最近几年，对赌协议的身影频频出现在许多重要的收购案例中，比如摩根士丹利、鼎晖与永乐的对赌协议，华平投资与港湾网络的对赌协议，高盛、鼎晖、新加坡PVP基金与雨润食品的对赌协议，摩根士丹利、鼎晖、英联与蒙牛乳业的对赌协议，摩根士丹利、英联和高盛与湖南太子奶的对赌协议，日兴证券和开心人药房签订的对赌协议等等。 对赌协议已经成为国际投资界和中国企业界的热门话题。形象地说，对赌协议是资本市场里的一个游戏规则，在西方的资本交易中广泛存在。 对赌协议从经济学的角度来看，它是一种投资工具，目的是为了激励企业家和保护投资者的权益。但从法律理论研究和法律实务操作的角度来看，它是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配时的博弈。 对赌协议在目前是作为投资工具而使用，它同时也是法律实务操作中一个非常重要的合同文件。对赌协议的内容既涉及民法、公司法等传统国内部门法领域，也涉及国际投资法、国际私法等传统国际法领域，还一定程度上涉及国际金融法、国际证券法等新兴法律领域。 签定对赌协议的主要原因 一是投融资双方对企业估值有分歧。任何投资者与融资方的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。 由于融资企业大多为非上市公司，投资者对企业的估值，主要是通过挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P／E法(市盈率，价格／利润)、P／S法(价格／销售额)。 目前在国内的融资中，投资人给公司估值主要采用P／E倍数的方法。如果投资人跟融资方能够在P／E倍数上达成一致，估值的最大的谈判点在于利润预测。一般来说，如果投资人的判断和企业家对财务预测有较大差距，那么投资方就会要求与融资方签署对赌协议。 二是投融资双方存在信息不对称问题。无论是投资方还是融资方，在进行风险投资谈判并签署风险投资合同时，都尽可能希望在博弈中使自己的权利最大化，一些信息有意和无意间没有如实披露。 相比国外，我国的公司创始人的控制权比较强，融资企业的管理层对公司不管是从控股权上还是对公司的实质运营上，都比投资方有信息优势，投资人希望融资方做出一定的承诺。投融资双方通常在这个承诺的基础上，达成一个对赌协议。 对赌协议的涵义 从词源上看，对赌协议这一称谓本身并不准确。它的英文原名是Valuation Adjustment Mechanism(简称VAM)。直译过来就是“估值调整机制”。 对赌协议不是严格意义上的学术用语，它是国内一些媒体对其戏剧化的称谓。 从法学的角度看，对赌协议是一份关于企业估值的融资契约。它的具体涵义是指投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，并共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方的股权比例。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。 对赌协议实际上没有赌的意思，对赌不是对立，而是追求共赢。 对赌协议的特点 从主体上 对赌协议中投资方大多是具有外资背景的国际风险投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡P V P基金等，他们实力雄厚、经验丰富。通常以财务投资者的身份出现，在获得理想的投资回报之后全身而退。 融资方多为民营企业，如蒙牛乳业、雨润、永乐、太子奶、港湾等。他们共同的特点是发展前景广阔，资